文/入微

編輯/程墨

來源/萬點研究

目前，以IPTV爲主要業務的廣電新媒體紛紛謀求上市，已實現上市的有百視通（上海）、芒果超媒（湖南）、新媒股份（廣東）、海看股份（山東）。多彩新媒（貴州）和無線傳媒（河北）已經成功過會。而重數傳媒（重慶）撤回IPO申請。

其中河北廣電無線傳媒值得關注，因爲公司已經排隊超1000天仍未成功上市。

IPTV也被稱作交互電視，通過電信運營商虛擬專網傳輸，向電視終端家庭用戶提供直播、點播、時移、回看、智能推薦等業務，是除有線電視、互聯網電視（OTT）外另一主流電視傳播渠道。目前各省的IPTV業務基本都由各省級電視台或其下屬平台運營，就公司所主要從事的 IPTV 行業而言，其上遊主要是版權內容提供商、技術服務提供商以及軟、硬件設備提供商等，下遊則主要爲電信運營商及收看 IPTV 內容服務的終端客戶。

IPTV 集成播控平台運營商處于産業中間，在産業發展中起著承上啓下的作用。

具體商業模式就是，河北廣電在有牌照的情況下，自己去買節目的版權、自己投資拍影視劇等等，然後叫三個運營商“中國電信、中國移動、中國聯通”去經營，三個運營商在裝寬帶，一般是在套餐裏面送話費、IPTV業務等，所以其實很多裝了寬帶是就有送這個的，特別是新的套餐，由于三大運營商是競爭關系，所以我們消費者也是受益的，比較便宜，就是裝了多少IPTV，用了多少流量，按流量運營商跟無限傳媒結算，無線傳媒是河北省三網融合內容集成播控平台唯一運營機構，意味著其帶有一定地域壟斷屬性。但根據廣電總局的相關政策，無限傳媒只能和本地電信運營商合作，在河北省區域內提供 IPTV 業務服務，不得跨區域經營，公司 IPTV 基礎業務的總體用戶規模將受限于河北省人口及家庭總規模。如果其不適時拓展其他不受地域限制的業務類型，未來經營業績增速或放緩。

當前公司IPTV集成播控業務主要客戶爲三大電信運營商及其下屬企業。報告期內，公司對三大電信運營商及其下屬 企業銷售收入占當期收入的比例分別爲 97.72%、98.08%、97.35%、94.43%，客戶分布較爲集中。

從營收數據看，成長性欠佳，而且公司的經營特點，使其擴張困難，未來的成長性並不樂觀。

另外，2018年1月至2021年4月期間無線傳媒無資質經營，也未履行備案程序，審核部門多次要求公司說明對于公司無資質經營IPTV業務及未履行備案程序，是否存在被行業相關主管部門處罰的風險。

值得關注的是，實際上公司並不差錢。2018-2022年，現金分紅金額分別爲0.5億元、2億元、1.3億元、0.9億元、1.51億元，合計6.21億元。

公司業務包括河北IPTV基礎業務和增值業務、購物頻道傳輸服務、智能超媒業務。

IPTV基礎業務主要提供基礎視聽節目，包括央視、各省級衛視頻道及本地地面頻道的直播、點播、回看等；IPTV增值業務主要提供個性化視聽類、互動類節目，包括優質電影、綜藝、音樂、遊戲、動漫等 。

公司還向購物頻道運營方提供頻道落地服務，將購物頻道集成至IPTV平台，供終端用戶觀看；智能超媒業務目前已完成智慧教育雲平台一期建設並啓動二期項目。

根據公司披露數據，目前公司收入主要來自IPTV基礎業務收入。

無線傳媒在招股書在風險因素部分披露，“報告期內，公司主要收入來源于IPTV 集成播控業務。根據廣電總局的相關政策，省級 IPTV 集成播控平台僅能在省內提供 IPTV 服務，不得跨區域經營。在上述政策規定下，公司 IPTV 基礎業務僅面向河北省內終端客戶，終端客戶數量的增長受到河北省內人口及家庭規模增長的影響；增值業務可面向省外進行拓展，但尚未形成具有規模的營業收入。若公司不能在當前業務基礎上有效拓展業務邊界或增加每用戶平均收入可能面臨經營業績增長放緩甚至下滑的風險。“

無線傳媒IPTV基礎業務發展受到內容、用戶數、ARPU（平均每戶收入）三方面的限制。

1、內容方面，IPTV基礎業務的播出內容主要限于央視、各省級衛視頻道及本地地面頻道。無線傳媒並未獲得OTT集成播控牌照。OTT集成播控牌照持有方自2015年至今維持在7家，未曾變化。內容來源限制會影響用戶數量。

OTT主要的內容提供方包括愛奇藝、騰訊、優酷等。

2、用戶數限制

（1）用戶基數受限。由于IPTV基礎業務經營地域僅限于河北省內，也就是終端用戶僅限于河北省內人口。經營地域限制了用戶基數。

據國家統計局數據，河北常駐人口數量2020年爲7464萬人，達到2013年以來峰值，自2021年開始逐年減少，2023年降至7393萬人。

據國家統計局數據，2023全年出生人口爲902萬人，低于2022年（956萬人）。2016年全國出生人口數量達到頂峰，2016-2023年出生人口數量和出生率持續下降，在此大背景下，河北常住人口未來繼續減少的可能性比較大。

（2）IPTV用戶滲透率預計未來較難提高。一些主要迹象包括固定寬帶滲透率進一步明顯提高難度較大、我國及全球電視銷量持續下降、電視開機率持續下降。

①IPTV只有在裝了固定寬帶後才能使用，裝機數量與寬帶裝機量有直接關系。全國百兆寬帶滲透率2022年5月已達到94%，後半年末再繼續提高。千兆寬帶用戶應主要是來自百兆寬帶用戶升級。固定寬帶滲透率進一步明顯提高難度較大。

②我國電視銷量2019-2022年持續下降。我國液晶電視面板出貨量趨勢與電視機保持一致，2023年出貨量更是明顯下降。

③電視開機率持續下降。據前瞻研究院報告，我國電視開機率在2016年達到70%，而到了2022年，開機率不足30%。原因可能主要是用戶體驗不佳、套路多。

透過前面幾個迹象，IPTV滲透率未來明顯提高阻力較大。

據無線傳媒招股書披露，河北IPTV用戶數量自2020年以來增長放緩，自2022年開始更是進入負增長。

河北IPTV滲透率（IPTV用戶數/常住人口）2021、2022年保持在20.77%。以2023年末人口數與2023上半年IPTV用戶數估計，2023年底IPTV用戶數/常住人口也應在20.7%左右。2021-2023 IPTV滲透率基本保持穩定，沒有明顯增長。預計未來IPTV滲透率大幅提高較困難。

綜合以上因素，河北IPTV用戶數繼續下降可能性較大。公司在招股書中也披露，行業用戶數量存在發展瓶頸，“基礎業務因用戶數量的限制存在著發展瓶頸。隨著寬帶網絡滲透率以及 IPTV 業務滲透率的逐步飽和，公司 IPTV 用戶數量發展到一定規模後，用戶數量增速將會下降“。

3、IPTV基礎業務ARPU（平均每戶收入）難以提高。

公司招股書披露，對于IPTV基礎業務，“終端用戶在支付 IPTV 基本視聽服務費之後，無需再額外支付其他費用即可收看基礎業務中的直播、點播內容。針對 IPTV 基礎業務，公司與電信運營商以 IPTV 用戶數爲基礎按照合同約定的每月每戶單價進行結算“。從以上信息可看出，公司IPTV基礎服務收入與用戶收看時間長短並無關系，每戶對公司收入的貢獻比較固定，也即ARPU較爲固定，公司IPTV基礎服務收入增減基本上由用戶數量增減情況決定。這與我們作爲最終用戶的日常體驗吻合。

綜合IPTV業務以上三項限制，內容來源限制、IPTV 用戶數量未來繼續下降可能性較大、IPTV基礎業務ARPU（平均每戶收入）較難提高，未來公司IPTV基礎業務收入下滑可能性較大。

公司收入主要來IPTV業務，而公司IPTV業務毛利率自2018以來持續下滑，從2018年的75.04%下滑至2023年的56.22%。而同行可比公司（重述傳媒除外）均較穩定。重述傳媒2018-2022年IPTV業務毛利率持續下降，已經撤回IPO申請。

從以下公司披露數據可以看出，公司IPTV基礎業務和增值業務毛利率均持續下降。

根據公司招股書中的解釋，IPTV毛利率下降主要來自基礎業務和增值業務版權支出增加，以及增值業務的營銷活動（例如價格折扣、買一贈一等）。

公司並沒有OTT集成播控牌照，單純靠購買版權，內容豐富程度預計較難與OTT平台抗衡。另外，公司購買的版權，估計與OTT平台或手機APP中的視頻內容重合度較高，較難體現出差異化。根據公司披露，公司購買版權包括騰訊視頻等頭部平台。

僅依靠購買版權，預計較難實現用戶數大增和收入大增，主要的意義可能在于維持當前用戶數量。未來如繼續通過購買版權維持節目豐富程度，毛利率繼續下滑可能性較大。

主要收入來源IPTV業務毛利率持續下滑，未來繼續下滑可能性較大，加上前面所講，營業收入下滑可能性也較大，造成公司利潤水平未來下降可能性較大，與此相應，投資回報水平未來下降可能性也較大。

流媒體網曾報道了2018-2022年河北省IPTV用戶數（據工信部數據），與無線傳媒招股書披露數據有所不同。

另據流媒體網報道，“2019年4月16日，河北三大運營商合規運營的IPTV用戶總數達到1500萬戶，覆蓋河北過半家庭和人口”。而公司招股書顯示，至2019年底，河北IPTV用戶數也爲1484.34萬戶。

尚不清楚爲何二者數據有較大差異。

除了IPTV業務，公司還拓展了其他業務。公司向購物頻道運營方提供頻道落地服務，將購物頻道集成至IPTV 平台，供終端用戶觀看。

2022 年起，公司智能超媒業務逐步落地，截至目前已完成智慧教育雲平台一期建設並啓動二期項目。智慧教育雲平台是在河北 IPTV 教育板塊基礎上升級打造的電視教育互動服務平台，深度整合了河北省、市、縣、區各級教育主管部門和中小學的教育教學資源，通過 IPTV 向適齡青少年家庭提供了在線學習和家校互動的通道。

新業務收入目前占比很小，未來成效還難以估計。

廣電總局2012年發布《關于IPTV集成播控平台建設有關問題的通知》，規定開展IPTV業務需取得廣電總局頒發的具有相應許可項目的《信息網絡傳播視聽節目許可證》。

2018年1月至2021年4月期間，因河北廣播電視台未取得廣電總局關于其開展IPTV集成播控服務的批複，無限傳媒雖然已經取得了河北省廣播電影電視局及河北廣播電視台的授權，但無法按照《專網及定向傳播視聽節目服務管理規定》履行相應備案程序。2021年4月30日，廣電總局核發《國家廣播電視總局關于同意河北廣播電視台開展IPTV集成播控服務的批複》（廣電審[2021]178號），同意河北廣播電視台開展IPTV集成播控服務。根據該批複，廣電總局向河北廣播電視台換發《信息網絡傳播視聽節目許可證》（許可證號：0307211），相應增加了IPTV業務相關內容。

發行人申報創業板IPO的申請于2021年6月21日獲得受理，當時報告期爲2018年、2019年、2020年。因此，發行人2018年1月至2021年4月期間經營IPTV屬于無資質經營。審核部門對于這一問題甚爲重視，首輪問詢、第二輪問詢、審核中心意見落實函都將這一事項作爲重點問題問詢。第二輪問詢“問題3.關于無資質經營及行業監管”要求發行人進一步補充說明對于發行人無資質經營IPTV業務及未履行備案程序，是否存在被行業相關主管部門處罰的風險。

無線傳媒用戶數成長性、收入成長性、未來投資回報成長性均有較大阻力。公司若欲提振投資者信心，尚需拿出更好的方案和實際業績。