5月13日，蓄勢已久的特別國債發行計劃正式落定，從5月到11月將分22次發行1萬億超長期國債，這意味著貨幣政策正式迎來新的篇章。很多人把這次國債發行和08年的4萬億刺激計劃去做類比，想當然的認爲經濟形勢會一舉扭轉，甚至天真的幻想房地産迎來終極反轉，即將再次騰雲直上。
雖然2008年推出的4萬億刺激計劃和今年推出了1萬億超長期特別國債，都是貨幣政策市場化流通受阻之後，被迫采取的行政幹預手段，但是兩者有著本質區別。
01資金來源不同
2008年四季度到2010年底，4萬億資金的主要來源爲財政刺字、地方寨和銀行貸款，其中啓動資金1.2萬億左右、配套資金2.8萬億左右。啓動資金ZY（中央，下同）通過財政刺字的方式安排7500億、通過財政部門代理列入省級預算的方式發行2000億地方寨、通過地方投資平台發行2000億左右的企業寨，而剩下的2.8萬億配套資金主要就由銀行貸款承擔。而今年的1萬億超長期國債資金主要來源于YH（央行，下同）。
要弄清這裏面的區別，必須先理清基本的貨幣政策和規律。我們的經濟發展模式主要是應用凱恩斯經濟學，這個理論的核心就是四個字：宏觀調控。在凱恩斯看來社會總需求由消費和投資構成，一旦社會需求不足時，就會出現各種問題，因此ZF（政府，下同）必須出台各類貨幣政策和財政政策來逆風向增加投資、擴大刺激社會需求，其短期小目標就是八個字“充分就業、物價穩定”，而就長期目標而言則還包含經濟持續均衡增長和國際收支平衡。其中財政政策的核心是ZF舉債發展經濟、貨幣政策的核心就是通過"貨幣乘數"效應進行大放水。
4萬億舉寨的主體是地方，地方上馬一系列項目，再從銀行獲取貸款，從而進行貨幣放水流入社會，社會吸納到資金後再通過消費、投資等方式讓貨幣流通起來，最終達到經濟蓬勃發展、社會欣欣向榮的目的。
這裏就有個問題，地方整體稅收能力薄弱，理論上償債的確定性是不足的，爲什麽大規模舉寨會有各方主體來買單？這其實就和舉寨後的資金使用息息相關。
02資金使用不同
4萬億的資金使用主要有兩個方向：基建和房地産。基建的特點是見效快、穩定性強、風險低，建成後壟斷性運營預期回報的確定性很高；房地産的特點是産業鏈長、帶動就業多、貸款壞賬率低、好炒作、土地收入兜底。因此雖然4萬億的舉寨主體是地方，但是因爲資金的去向穩賺不賠，在這一輪刺激中地方ZF很好的完成了既定目標。
1萬億超長期國債的資金使用也給出了大致方向，主要聚焦加快實現高水平科技自立自強、推進城鄉融合發展、促進區域協調發展、提升糧食和能源資源安全保障能力、推動人口高質量發展、全面推進美麗中國建設等方面的重點任務，並且對于資金的使用嚴格遵守“項目跟著規劃走、資金跟著項目走、監管跟著資金走”的原則。
這裏就可以很明顯的看出區別，4萬億刺激計劃重在短期效應、1萬億特別國債重在長期目標；4萬億刺激計劃地方自由度高，1萬億特別國債地方重在執行；4萬億刺激計劃核心是刺激，1萬億特別國債根本是穩定。
03舉債主體的變化
爲何舉寨的主體要從地方變成ZY？
從2021年開始房地産進入深度調整期後，大部分地方ZF已經喪失了再舉債的能力，沒有土地收入作爲基本盤，地方寨等同于垃圾債。因此21年後，地方的核心是化債，而不是舉債，上文已經提到，我們的經濟模式以宏觀調控爲主，ZF舉債是經濟發展很重要的內生動能，當地方ZF沒有了舉債能力後，這個重擔只能由ZY撐起。
ZY舉債的基本盤是稅收，體現的是財政刺字率，稅收和經濟活力息息相關，爲了避免竭澤而漁，一般財政刺字率的警戒線是3%到5%。我們在2023年之前始終堅持偏保守的策略，把3%作爲刺字率上限，約定俗成不去打破。
去年四季度，增發1萬億元特別國債，用于災後重建和基礎設施補短板，年度刺字率正式突破3%，達到3.8%左右，正式拉開ZY舉債的序幕。因此可以預見未來ZY將會代替地方成爲新的經濟發動機，會有更大規模的國債陸續推出。
04貨幣投放的變化
大放水依賴的是"貨幣乘數"效應，而放大"貨幣乘數"最好的方式就是刺激社會投資需求，因此投資是貨幣投放的第一動力。
貨幣乘數效應——
1.商業銀行把手裏的錢放貸給A
2.A拿到錢通過消費或者投資流通到B
3.B再把錢存進商業銀行
4.商業銀行用存進來的錢再放貸給C
5.依此類推，如果存款准備金爲10%
6.100元的貨幣，通過銀行放貸的方式可以放大到700元
既然商業銀行的主要任務就是吸儲和放貸以完成貨幣的乘數效應，那麽商業銀行必須要有基礎貨幣，也就是原始資本去進行商業化操作。而這個基礎貨幣就是我們常說的央媽印吵，印吵不能隨便印，必須要有錨定物，否則就會導致紙幣信用崩塌。
從2001年加入WTO開始，伴隨著深度參與全球化，外貿逐漸成爲經濟發展的第一引擎，這個階段貨幣發行的錨主要是貿易順差積累的外彙，其中以美元作爲大頭。
2010年以後隨著貿易體量逐漸飽和，增長勢頭不斷放緩，以外彙爲錨的貨幣發行慢慢無法滿足經濟增長的需求，于是YH在2013年初創設常備借貸便利（SLF）、2014年1月引入了短期流動性調節工具（SLO）、2014年4月份創設了抵押補充貸款（PSL）、2014年9月份創設了中期借貸便利（MLF）等各種貨幣政策工具。
這些工具都是商業銀行向YH提供抵押物，獲得貸款(基礎貨幣)的方式，從而彌補因外彙占款持續下降引發的市場貨幣流通的不足，一般抵押物爲國債、商業票據、有價證券、信貸資産（債權）等評級高的資産。
05國債扮演的角色
發行國債的核心目的是向社會投放基礎貨幣，爲何以前不用大規模發行國債的方式投放貨幣，而現在國債要粉墨登場？
上文已經詳細介紹，在2021年之前貨幣市場化運作的主體是圍繞外貿和房地産進行的。21年後，首先外貿遭遇嚴峻挑戰，高淨值的歐美客戶群體流失較快；其次房地産遭遇前所未有的深度調整，整個行業始終處于出清和供給側的改革之中。
這意味著21年後，基礎貨幣流入社會的兩條核心市場化之路，都遭遇了不同程度的堵塞。基礎貨幣流通受阻意味著貨幣乘數效應失效，而作爲世界第二的經濟體，又需要海量的貨幣來支撐它不斷發展前行，在貨幣利用率不高的情況下，迫不得已只能開動印超機，以數量取勝。
2024年4月底，M2總量已突破301萬億，和2021年年初相比，新增80W億左右。這是一個非常誇張的數字，並且這些貨幣通過貨幣乘數有效利用新增的量微乎其微，大都是在金融系統內空轉的毫無實際意義的數字。
當貨幣投放市場化之路受阻，那麽行政幹預的方式就不得不出台，大規模國債發行也就應運而生。4月23日，央行有這樣一則消息流出：央行將在二級市場開展國債買賣，正式成爲貨幣政策工具的一員。首先要明確，YH的錢就是開動印超機打印出來的基礎貨幣；其次之前的國債都是商業銀行打包成抵押物抵押給YH，然後以再貸款的方式從YH手裏獲取基礎貨幣，以後不用這麽麻煩了，YH可以直接購買商業銀行手裏的國債。那麽YH爲什麽要從之前的隱蔽式買賣國債，慢慢變成直接在公開市場操作呢？
1.利用SLO、MLF、PSL等工具逆回購式的貨幣投放，商業銀行始終要承擔再貸款利率，在未來利率持續走低的大背景下，商業銀行將無法進行正常的業務開展或者說不利于其業務開展，最終導致貨幣進入市場的有效利用率下降。
2.我們的國債市場規模已經足夠大，全球排行第三，具備了進行公開市場操作的基礎。
3.經過了過去幾年的適應性測試，YH擴表慢慢得到了社會和市場的認可、支持和理解，甚至說當下已經開始呼籲和期盼擴表。
4.貨幣的收放會更加靈活自如，可以更好地應對各種日益複雜和劇烈的不確定因素及形勢。
5.爲整個國債市場提供流動性，改善供求關系，保證了國債市場的穩定運行，這是人民幣國際化的核心。
06國債發行帶來的契機
地方ZF舉寨是房地産從2000年到2020年這20年能夠高歌猛進的核心，當然地方寨積累的過程中有很多這樣那樣的問題，有許多值得反思和改進的地方，但是我們必須明確一個點，那就是ZF舉寨是經濟發展不可或缺的一部分，它和貨幣政策，是經濟宏觀調控的兩大護法。
從2021年開始，控地方寨、化地方寨，就成爲硬指標，這就等于把推動房地産發展的一台猛禽V3發動機給關停了。現在央行直接在二級市場買賣國債，正式拉開了ZY接棒地方啓動新一輪大規模舉寨的序幕，當然ZY舉寨的資金不可能再次大規模流入房地産，讓曆史重演，但是一定會大大緩解當下房地産流動性不足的問題，畢竟房地産中的城市更新、老舊小區改造、保障房建設等都是下一步主要攻堅的目標。
樓市的上行周期由兩個預期推動？一個是經濟預期帶來的收入預期；另一個是買賣雙方達成共識的看多預期。隨著ZY舉債的不斷深入，帶來的僅僅是量化寬松的預期，也就是經濟預期和收入預期可能會觸底回彈，但這裏還存在很多的不確定性:
1.M2已經完成蓄水任務，是否開閘放水？開多大的閘、放多大的水？依然不明朗，並沒有明確的G（高）層定調，形成決定性的指導，僅僅是相關部門的一些較爲積極的回應而已。
2.ZY舉債的資金用途，多少會投入到房地産？多少能投入到資本領域？都還是未知數，而這正是樓市能否重新回歸到投資市場的關鍵。
3.住房不吵是橫亘在買賣雙方之間的天塹，只要住房不吵這把"達摩克利斯之劍"還懸挂在業主和購房客的頭頂，雙方就很難形成一致看多的共識。
07總結
熬得住、活下去依然是未來一年樓市的核心主旋律，放棄幻想、接受現實是應對艱難時局的唯一正確態度。但縱使遭遇百般折磨，必須心存堅定信念，房地産市場化、商品房資本化，是解決一切問題的根源，當試錯成本無法再承擔時，就是房産投資重煥新生之時。當下正在經曆黎明前的黑暗，有彷徨、有無助、有糾結、有落寞，風浪再大，只要我們不被甩下船只，終將到達光明的彼岸。
