內容提要

中國人民銀行等八部門聯合印發的《關于強化金融支持舉措 助力民營經濟發展壯大的通知》提出要深化債券市場體系建設，暢通民營企業債券融資渠道，擴大民營企業債券融資規模。作爲我國國民經濟的重要組成部分，民營經濟在吸納就業、創造稅收、促進創新、深化改革等方面發揮著關鍵作用。文章對銀行間市場民企債券發行情況進行了梳理和分析，對民企在銀行間市場發債特點進行了總結，並就支持民企債券融資提出建議。

一、民企在銀行間市場的發債情況

（一）民企首發債券數量和占比經曆先上升後下降過程

民營企業在銀行間債券市場首次發行數量從2009年開始逐步上升，在2012年達到最高首發規模113家，在2013年達到最高占比23.7%，此後占比逐步下行到2021年。2022年開始，民營企業特別是民營地産企業受到政策支持，占比有所上升。從近三年來看，民營企業首次進入銀行間市場的家數已經處于較低水平。

（二）民企在銀行間市場融資情況

從2008年到2023年銀行間市場債券發行規模來看，民企發行規模占銀行間債券市場的5.5%，其中2017年民企發行規模占比最高，達到10.7%。2015年民企發行規模和淨融資額達到最高峰，2015年淨融資額達到1980.72億元，占銀行間市場淨融資額的10.6%。2016年是民企違約的高峰期，此後民企淨融資逐步走低。2023年，民營企業在銀行間市場的淨融資額爲-919.88億元，其中非ABN的淨融資額爲-392.6億元，ABN淨融資額爲-527.28億元。

2008—2023年，民企在銀行間市場發行過債券的主體達到636家，融資規模達到3.63萬億元（不包括ABN）；發行主體中前20位企業的發行規模爲1.18萬億元，占全部民企發行規模的近三分之一。其中發行規模最大的是江蘇沙鋼，達到1065億元，是民企中唯一一家發行規模超過1000億元的企業。此外，三一集團和三一重工合計發債規模達到1068億元，上海複星高科技和上海豫園合計發債規模達到1003.4億元。

（三）民企退出銀行間債券市場情況

本文把民企在銀行間債券市場的情況分爲三類：第一類是違約導致退出債券市場；第二類是未發生違約但退出銀行間債券市場；第三類是未退出銀行間債券市場。截至2023年末，銀行間市場的發債主體（剔除違約主體）總計有5225個，其中民企有635個。

1. 民企因違約而退出債券市場

截至2023年末，銀行間市場民企違約家數累計74家。因這些企業在信用上出現問題，因此在債券市場中的融資狀況出現惡化。從行業分布來看，工業行業中違約的民企最多，達到20家；其次是可選消費行業，有10家民企違約；排在第三位的是材料和房地産業，違約民企均爲9家。最早發生違約的民企是江西賽維，其發行的11賽維MTN1在2013年發生違約。2015年，山水水泥發行的14山水MTN002發生違約。2016年以來，民企違約數量上升明顯，民企在銀行間市場的融資出現大幅度收縮。2016年工業類民企違約爆發，2018年違約民企蔓延至可選消費、日常消費、能源、材料等行業，2020年房地産民企開始出現違約，最早發生違約的地産民企債券是17泰禾MTN002。

2. 遭遇負面沖擊的民企退出銀行間債券市場

一些民企則是受到經濟周期或者市場質疑的沖擊，導致資産負債表收縮和債券融資難度增加。如江蘇熔盛重工發行12熔盛MTN1後再無發債，公司在2011年達到盈利高峰後，2012年開始虧損，後由于失去銀行流動性支持陷入困境。福建三安發行18三安SCP001後退出債券市場，其原因是2019年市場質疑母公司與其上市子公司三安光電的財務真實性。山鷹國際控股發行21山鷹國際GN001後脫離債券市場，主要原因是公司所在行業包裝紙行業受到周期影響較大，2022年原料價格上漲和産品價格下跌導致公司綜合毛利率下降，公司淨利潤爲-22.72億元。

3. 退出銀行間債券市場的民企比例大幅高于市場平均水平

根據對第二類脫離銀行間債券市場企業的定義，目前依然在銀行間債券市場融資的發債主體共有2691個，其中民企122個。由此可以算出，銀行間市場發債主體脫離銀行間債券市場的比例爲48.5%，民企脫離銀行間債券市場的比例高于市場平均水平，達到80.8%。其中，有一些經營正常的民企也退出了銀行間債券市場。

二、銀行間債券市場的民企特征

（一）高資質民企融資規模占比逐步增加

以非ABN民企曆年發行規模來看，2015年開始，隨著海南航空、吉利控股、栾川钼業、新希望集團、大連萬達和上海複星高科技進入銀行間債券市場，AAA評級民企開始在銀行間市場融資。AA主體發行規模在2015年之前占據主要份額，此後其發行規模快速下降。到2023年，非ABN民企在銀行間債券市場的發行規模爲1944億元，其中AAA級債券的發行規模爲1281.6億元，AA+級的發行規模爲637.7億元，AAA和AA+主體評級發債規模占到民企發債規模的97.7%，AA評級主體發行規模僅爲24.7億元，占比爲2.3%。從銀行間債券市場整體情況看，2023年AA發行主體發債規模（不包含ABN）爲6892.73億元，占全部發行規模的比例爲8.05%。

從發行主體來看，2021—2023年，125家發債民企中，前10家民企發債規模占民企發債總規模的45.7%，前20家民企發債規模占民企發債總規模的66.9%。從具體公司來看，2021—2023年間，華爲在銀行間市場發行債券600億元，占同期民企發行總規模的9.34%；排名第二的是三一集團，發行規模爲472億元；排名第三的是江蘇沙鋼，發行規模爲289億元。

（二）銀行間債券市場中的民企實力較強，具有持續的盈利能力，能夠跨越周期

從新進入民企情況來看，2021—2023年，民企進入銀行間債券市場融資的數量非常少，共計23家（不包括ABN）。具體來看，新進入銀行間債券市場的民企集中在工業、材料、房地産、信息技術和可選消費行業。其中，房地産企業蘇州星島仁恒置業有限公司發行的21星島仁恒PPN001（項目收益票據）由仁恒置地有限公司提供擔保，其他7家房地産首發民企中的5家均由中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱中債增信）提供擔保。除房地産首發民企外，其他進入銀行間債券市場的民企體現了較強的實力，如吉利汽車（非吉利控股）、甯德時代、恒力石化、德邦股份、圓通速遞、南京鋼鐵聯合有限公司等。甯德時代的資産規模超過5000億元，恒力石化的資産規模超過2000億元。

從銀行間市場存量民企來看，這類民企具有持續的盈利能力，能夠跨越周期。如華爲、三一集團、江蘇沙鋼、吉利控股等均爲行業內領先企業。面對經濟周期，這些民營企業的經營狀況雖然有所波動，但在大部分時期能保持盈利狀態。

（三）在政策支持下，房地産民企擔保發行情況增加

在民企擔保中，房地産行業占據了較大的份額。2008—2023年，民企擔保發行債券規模（不含ABN）達783.7億元。房地産民企擔保規模達341.2億元，其中由中債增信擔保的規模爲271億元。由于政策支撐民企發債，2022年和2023年民企擔保比例顯著高于市場整體水平。

三、支持民企發債融資的幾點建議

（一）應加強對民企的研究，推動更多具備跨越周期能力的民企進入債券市場

從近幾年民企發債情況來看，民企發債主體向高評級集中、向頭部民企集中。從民企脫離銀行間債券市場案例來看，一些民企由于財務數據受到市場質疑，或者受到經濟周期波動的沖擊，在市場上融資不暢。民營企業多數集中在工業和材料領域，業務競爭較爲激烈。能夠留在銀行間市場的民企通常主營業務比較突出，如通過重資産投資的機械、鋼鐵、化工、水泥、汽車、光纖光纜等，占領較高市場份額，能夠跨越周期。商業銀行應進一步深入挖掘主營業務突出的民營企業，分析其在不同經濟周期中的償債能力，支持更多能夠跨越周期的民營企業主體進入債券市場。

（二）金融機構可進一步對接已退出且經營穩健的民企重返銀行間市場

目前市場對于AA級民企的選擇相比整體市場而言更加苛刻，導致AA級民企在銀行間市場基本喪失融資能力，在銀行間市場融資的民企主體評級均爲AAA和AA+。剔除違約主體和僅發行ABN的主體，發行時主體評級爲AAA和AA+的民企分別爲50家和105家，其中未退出銀行間債券市場的民企分別僅爲38家和45家。

一些發行時主體評級爲AAA的民企雖然經營狀況正常，但還是退出了銀行間債券市場，如玖龍環球、龍湖集團等；一些發行時主體評級爲AAA的民企則暫時經曆産業周期的波動。金融機構應進一步利用資金優勢和信息優勢，重點支持主營業務突出且在經濟周期中表現穩健的民營企業重新進入銀行間市場，對該類民企進行進一步輔導，引導其采用信用風險緩釋憑證（CRMW）等工具，在銀行間市場獲得持續穩定的資金。

（三）通過信用增進適當給予支持

信用增進適當介入民企發債融資，能夠有效擴大民營企業的債券融資規模，緩解民企資金鏈緊張狀況，引發市場投資者對民企的更多關注，引導市場預期，促進民營經濟發展壯大。在政策支持下，2022年開始“第二支箭”（民營企業債券融資支持工具）被用以支持民營房企發債融資。信用增進政策用于支持融資暫時出現困難的民營房企，能夠有效提升民營房企抵禦系統性風險的能力，維護房地産行業的健康發展。隨著“第二支箭”的持續發力，中債增信可通過出具增信函、創設CRMW等方式爲消費、材料、生物醫藥、先進制造等行業中的民企提供發債支持。下一步，對于外向型（“一帶一路”）、科技創新、先進制造等領域民企，可基于滿足企業轉型升級、防範系統性風險和穩住經濟大盤等考慮，給予民企發債融資更多信用增進支持，幫助民企高質量發展。

作者：汪航，中國郵政儲蓄銀行投資銀行部