上一篇文章《片仔癀、同仁堂和雲南白藥的內在價值估算（上）》雖然閱讀量不高，但收到了不少的反饋。我發現，讀者的反饋水平越來越高。上一篇文章我說從價值上，雲南白藥大于同仁堂，同仁堂大于片仔癀。但市場的觀點卻不同，目前市盈率估值的實際情況正好相反，片仔癀大于同仁堂，同仁堂大于雲南白藥。這是怎麽回事呢？

市場永遠都是對的

市場永遠都是對的，這個觀點又與大部分網絡觀點，特別是價值投資者的觀點不同。價值投資者們認爲市場會犯錯，有時候會錯得離譜。這種錯誤會讓股票的價格遠低于價值，從而給了投資者撿到便宜籌碼的機會。巴菲特說，“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。”這個“別人”就是指“市場”。而我認爲市場永遠都是對的，並不是反對巴菲特，而是另有邏輯。

市場之所以對，是因爲市場總是遵守因果關系定律。不管是股價上漲，還是股價下跌，市場總是有自己的理由。市場由千千萬萬的參與者組成，每個人在進行買賣交易時，都是根據自己掌握的信息通過判斷做出的“理性”行爲。這裏的“理性”是指遵守因果，沒有一個市場參與者是無厘頭或者精神病。既然市場永遠都是對的，那我們的目標就清楚了。找到參與者做出買賣行爲的理由，判斷他們的理由是否成立，然後做出自己的應對。這很像兩軍對壘，找到對手的破綻，並料敵制勝。從交易面上講，我認爲《博弈論》和《孫子兵法》是交易方法論上很好的教材。

市場估值的原理

市場在給上市公司估值時，會考慮三個因素：業績、增長和風險。具體原理如下：

業績主要看淨利潤，這是公司給股東賺的錢。理論上這個錢應該是真金白銀，但不少公司爲了業績好看，通過應收賬款等財務調節方式虛增業績。這個時候，用于估值的業績就是假的，計算內在價值時要調減業績。增長主要是看增長率。同樣是淨利潤，同樣是真金白銀，雖然賺的錢都是現金，但有的公司未來成長性很高，有的很低。那麽，市場在定價時，顯然會給成長性高的公司更高的價格。成長低或者沒有成長的公司，定價時會參考債券並使用股息率指標。風險主要是看業績的確定性。有的公司業績很穩定，雖然成長性不好但至少業績不會忽高忽低、衰退甚至某一天破産。但有的公司就很危險，特別是高科技公司，說不定自己的巅峰時刻就是最後時刻。那麽，市場在定價時會偏向于給確定性更高的公司高定價。同行業的公司，如果沒有明顯的基本面差異，那市場估值的不同，就來自于以上三個方面的不同。A公司比B公司市盈率估值高，要麽是因爲市場認爲A公司賺的淨利潤是真錢，不是一堆壞賬；要麽是A公司未來成長性更高；要麽是A公司經營更穩健，不會被淘汰。

三家中藥公司不同估值的原因

截至本文發布的2024年3月11日，片仔癀的市盈率約50倍，市淨率約10倍；同仁堂的市盈率約32倍，市淨率4.6倍；雲南白藥的市盈率20倍，市淨率2.3倍。所以，市場定價是：片仔癀＞同仁堂＞雲南白藥。爲什麽市場認爲片仔癀會比雲南白藥好呢？原因如下：

前面我說人口趨勢的不利因素，會讓片仔癀的業績穩定性更差。同仁堂也會受影響，雲南白藥因産品與老齡化相關性低而影響較小。所以，長期看雲南白藥的業績穩定性是最高的。但這是長期趨勢，十年之內國內的人口變化不大，還是維持在14億左右。故老齡化等人口趨勢對三者影響有限，市場認爲三者的業績均具有較好的穩定性。三家公司的淨利潤都是真金白銀，其中片仔癀的銷售現金流比營收倍數爲1.08，同仁堂爲1.12，雲南白藥爲1.05，說明産品賣出去大都能收回現金，而不是白條。三者的存貨和應收賬款周轉天數保持穩定，說明産品並沒有滯銷。其中，片仔癀的周轉率明顯提高，産品賣得比以前更快了。既然三家公司在業績、風險上沒有太大差距，那問題關鍵就是增長了。估值的差距來自于市場對三個公司的增長存在不同的預期。假設我們認爲一個合格的投資者滿意的投資回報率爲15%，根據目前的市盈率估值，我們可以推導出三家公司不同的增長預期。其中片仔癀的增長預期g=15%-（1/50）=13%；同仁堂g=15%-（1/32%）=12%；雲南白藥g=15%-（1/20）=10%。因爲市盈率對利率的敏感性很高，所以由市盈率反推出的增長率看上去差距不大。但上面的差距意味著三種不同的市場狀態：片仔癀是高增長預期，增長率15%以上；同仁堂是中速增長，增長率10%-15%之間；雲南白藥是低速增長，增長率在10%以上。根據下圖市場一致預期，大致與上述狀態相符。

三家公司的內在價值

片仔癀

片仔癀顯然被市場定義爲成長股，曆史平均市盈率爲51，如下圖所示。在我的估值體系中，超過30倍的股票是只能用夢想來衡量的。只要公司的營收不停地以30%以上的增速增長，配合銷售現金流同步提升，夢想就不會破滅。如果這個充滿想象的股票PEG在1-2倍之間，就沒有泡沫。片仔癀的營收曆史平均增速約24%，那麽目前的PEG=50/24=2.08，稍微高估，但並沒有太離譜。但如果按照市場對未來業績的一致預期15%的增速，那PEG=50/15=3.33，嚴重高估。在未來片仔癀能維持曆史平均市盈率24%的基礎上，其合理的內在價值爲110-220元/股。

2.同仁堂

與上同理，同仁堂的曆史平均增長率10%，PEG=32/10=3.2，明顯高估；根據未來三年的一致市場預期13%，PEG=32/13=2.46仍然高估。其合理市盈率應該在13-26之間。

3.雲南白藥

與片仔癀和同仁堂不同，雲南白藥沒有超過30倍的市盈率，處于估值的合理範圍。根據A股曆史平均收益率10%，假設未來雲南白藥可以跟上GDP平均增長3%，那麽雲南白藥的內在價值爲15倍，折合股價爲40元/股。

交易參考價位

片仔癀未來的業績增速能否保持24%的曆史增長率，我沒有足夠的把握。沒有證據證明，老年人肝病越來越多，對片仔癀的喜愛程度增加。去年的漲價更像是一種炒作。中藥本身屬于傳統文化，是自帶炒作基因的，如氣功、古董、中藥、茶葉、白酒、文玩、郵票、君子蘭等。而且這種炒作不會像鹽、蔬菜等生活必需品被官方制止。另外，即使片仔癀可以維持曆史平均增速，現在的價格也是高估。我能參與的價位在20倍市盈率，也即目前股價的二分之一——100元/股。這個估值在曆史上只有2008年金融危機的時候出現過。

同仁堂很矛盾，它明顯缺乏可靠的成長性，但估值卻向成長股靠近。保守起見，我將其歸入與雲南白藥同樣的位置，給予15倍的市盈率，交易價位在這個基礎上打7折即10倍市盈率。于是，同仁堂如果跌到15元，雲南白藥跌到25元，我會願意參與。