上一篇有關恒瑞的文章《缺點不多的恒瑞醫藥》中，我曾說恒瑞的估值一直很高，幾乎沒有給投資者買入的機會。市場是個集合體，即是智慧的集合體，又是恐懼的集合體。證券市場尤其如此。A股市場給了恒瑞醫藥如此長時間的高估值，顯然是有道理的。醫藥行業在任何時期都是長陽行業，只要人還沒有實現長生不老，醫藥行業就不可能衰落。而恒瑞醫藥又是國內少有的創新能力領先的醫藥企業，于是恒瑞得到高估值理所應當。

如何給恒瑞估值

抛開市場偏好，僅從基本面上看，上市企業合理的估值包括以下標准：

市盈率在30倍以內。市淨率在2倍以內。股息率大于五年定期存款利率。市值大于清算可得的現金價值。

超出以上範圍的估值，就不在基本面範圍，屬于自由發揮的博弈領域。在具體估值時，可以根據股票的風格進行方法的微調。目前市場上的股票可以分爲三種：

價值股，主要特征是低增長、穩定分紅、業績穩定、現金流較好，通常都是藍籌大盤股。成長股，主要特征是高增長、無分紅，業績忽高忽低、投資支出大，通常都是高科技行業的股票。周期股，主要是大宗商品類股票，隨著經濟周期，業績高低起伏。價值股和成長股跟周期沒關系，既可以順周期下跌，也可以逆周期上漲。但周期股肯定是順周期時業績增長，逆周期時業績下跌。

超出合理估值標准的股票主要是成長股和周期股。這兩種股票，在行情好的時候，因爲夢想的存在，估值沒有天花板。真正實現了“豬站在風口上，飛上了天”。恒瑞醫藥不是周期股，但它常年40倍以上的估值顯然不在合理估值標准內。所以恒瑞醫藥應該按照成長股來估值，最常用的方法就是PEG。

恒瑞醫藥的合理估值

PEG=PE/G，PE是股票的市盈率，G是業績的增長率。經驗上，成長股的PEG在1-2倍以內屬于合理範圍。超過2倍，股票高估；低于1倍，股票低估。邏輯上，股票業績增長率采用未來3-5年的年化增長。這裏，我們先用過去的數據測試一下。

過去十年，恒瑞醫藥的淨利潤從2011年的8.77億增長到2022年的39.06億，年化增長爲16%；過去十年的市盈率倍數，平均爲40倍。于是PEG=40/16=2.5，持續處于高估的位置。如下圖所示，恒瑞醫藥的估值僅在2006年、2009年、2013年和2022年的熊市中有過短暫的合理

過去雖然可以給出未來的迹象，但不能代表未來。投資的關鍵，還是看未來。根據市場給出的業績一致預期，未來三年恒瑞醫藥的年化增長率大致爲22%，目前的市盈率估值爲63倍，PEG=63/22=2.8倍。于是我們可以看出，恒瑞的股價雖然下跌了，但估值不但沒有下降，反而上升了。這裏需要注意的是，估值上升不是因爲市場看好，而是因爲業績下降造成的。說白了，就是前面看好買了股票的人被“套牢”了。

如果按照合理估值，在恒瑞醫藥未來可以增長20%的情況下，其市盈率應該在20-44倍之間。對應到股價，合理區間爲13-26元/股。這個合理估值的前提是恒瑞醫藥仍然是成長股，也即是：

保持自身創新藥研發的龍頭地位不變，不斷有創新藥品上市。沒有行業黑天鵝，業績預期邏輯不會變。

我的參考價位

基于上面的估值，以及醫藥行業長期的經營邏輯，在合理估值基礎上打八折設置買賣價位，即20元/股。醫藥行業本身是未來確定會發展的行業，誰也阻擋不了老齡化社會的到來。國內的問題在于未富先老，老齡化帶來的看病需求在轉化成用藥需求時，活力不足。藥太貴的另一面，實際上是居民收入太低。醫藥中最貴的是保命藥（可以根治疾病），其次是續命藥（不除根但可以延長壽命），最後是緩解藥（只能緩解痛苦）。國內能吃得起保命藥的，只有1%的財富階層；城市中有養老金保障的人，可以用得起續命藥；而身處于廣大農村的老年人口，大部分只能用上緩解藥。甚至，不少病人在得知自身疾病時，由于自己的經濟條件，什麽也做不了，只能得到最後一刻的到來。

《我不是藥神》中說，“這個世界只有一種病，那就是窮病”。確實將在很長一段時間，成爲無法改變的事實。