本次貨幣政策執行報告[1]指出要科學認識信貸和經濟增長的關系趨于弱化，不應片面追求規模，“當前的貨幣存量已經不少”，應更重提質效、優結構、政策協同、順暢傳導。監管空轉或有助于收窄信用利差。在政策目標上，央行更加重視通脹回升與彙率穩定。實際上，我們認爲，財政政策發力可能更有利于通脹與彙率回升，而房地産市場、地方債務等問題的緩解也有幫助。中國利率體系可能從廣譜下行進入結構性調整期，融資成本下行與部分利率的階段性小幅上行可能同時存在。
本次報告明確指出貨幣和信貸總量與通脹、增長並不是簡單的正相關關系，不應過分關注貨幣信貸總量。2023年4季度貨幣政策報告就明確提出要弱化對于信貸增量的過分關注，在本次貨幣政策執行報告當中，央行進一步闡明了貨幣信貸總量與增長通脹的關系。在信貸與增長的關系方面，本次報告提出“我國信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化”[2]，並通過區域比較進一步證實這一觀點：2023年某地區貸款平均增速爲11.4%，GDP 平均增速爲5%，而另一地區貸款平均增速僅3.3%，但GDP 平均增速也有4.8%。在貨幣與通脹方面，央行明確指出“當前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠”[2]。
► 專欄一提出要科學認識信貸與增長的關系趨于弱化，避免片面追求規模，而應更重質效。央行指出[2]，目前中國正在經曆經濟“結構調整轉型”，未來可能會逐步走向“直接融資的良性替代”。我們的理解是，在這個過程中，對信貸依賴度高的房地産、地方融資平台、重工業部門減速，服務業對信貸依賴度不高，而科創企業對直接融資依賴度更高。同時，央行指出“當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減”。我們的理解是，如果過分投放信貸，反而導致低效企業難以退出，不利于資源的有效配置。
► 專欄二則強調當前並非貨幣供給不足，而是流動不暢。央行在專欄二中指出，“當前的貨幣存量已經不少了”[2]，但結構問題突出，從“錢去哪”看，貸款主要投向了企業和供給端，而消費需求仍不足；從“錢在哪”看，存款主要留存在居民部門，沒有通過居民支出轉化爲企業存款，亦反映“居民消費有待恢複、總需求不足”[2]。央行強調“支持發揮政策合力”以“更好實現居民敢消費、企業願投資、政府能兜底”。我們認爲，結構性信貸工具雖可發揮准財政作用，助力結構轉型，但仍聚焦在企業投資和供給端，而企業並不代表最終需求，仍需財政加力支持居民消費，緩解供求矛盾。
因此，央行可能更加重視監管“空轉”，政策效果可能會體現在信用利差的降低上。本次貨幣政策執行報告明確指出“密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率”[2]，意味著央行可能與其他部門配合，通過更多的監管手段提高資金使用效率。從金融監管總局在新聞發布會[3]可以看出，這些手段或包括加強授信的集中度監管、防止金融資源過度向單一大客戶集中，同時進一步完善聯合授信機制，預防多家銀行對同一企業重複授信。我們認爲這類監管可能將促使銀行更加聚焦開拓新客戶、服務中小企業，有可能利于中小企業信用利差的收窄和民間融資利率的下降，我們後續將持續關注這類指標的變化。
在貨幣政策目標上，更加重視通脹回升與彙率穩定。在本次貨幣政策執行報告的摘要部分，在對于通脹的表述上明確提出“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲把握貨幣政策的重要考量”[1]。央行在涉及彙率的表述上使用了兩個“堅決”，分別是“堅決對順周期行爲予以糾偏”、“堅決防範彙率超調風險”[1]，清晰地表達了對于彙率的重視。之所以對彙率穩定如此重視，我們認爲與央行對全球環境的判斷有關。央行在本次貨幣政策執行報告中提出“美聯儲降息時點可能延後”，而上次表述則是“主要發達經濟體加息周期接近尾聲”[4]，報告還指出“全球金融風險還需關注”[2]，這一表述並未出現在上一季度的貨幣政策執行報告當中。
我們認爲，財政發力更有利于支撐通脹與彙率，同時房地産市場、地方債務等問題的緩解也有幫助。如果降利率來擡升通脹，彙率可能面臨一定壓力；而如果保彙率、提高利率，那可能不利于通脹回升。因此兼顧通脹和彙率最好的方式是財政擴張。同時，如果房地産市場能夠出現一定好轉、地方債務處理進程進一步清晰化，也將有利于促進通脹回升與彙率穩定。此外，本報告在摘要部分中也明確提出，“加強政策協調配合，保持物價在合理水平”。
中國利率體系可能從廣譜下行進入結構性調整期，融資成本下行與部分利率的階段性小幅上行可能同時存在。從本次貨幣政策執行報告的思路來看，貨幣政策更加注重“精准有效”，對于不同的利率可能會有不同的效果。政治局會議提出要“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具”、“降低社會綜合融資成本”[5]，我們預計貸款利率下行可能仍然會繼續，存款利率也存在調降的空間，近期對“手動補息”的監管在效果上也是在進行存款利率的調降。但與此同時，部分利率可能會出現一定的上行，例如30年期國債。央行在專欄四中指出，今年一季度長期國債收益率的下行“主要反映長期經濟增長和通脹的預期，同時也受到安全資産缺乏等因素的擾動”。我們在此前的報告《利率的下行與搶跑》中也指出，長端國債的利率水平處于曆史較低狀態，而期限利差無論從橫向還是縱向來看都較低，存在一定調整的可能。爲了促進通脹回升和彙率穩定，接下來的政策無論是財政擴張，還是其他産業或監管類的政策，都可能帶來支撐長期國債利率的作用，央行也指出“債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配”。
[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/index.html
[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5347944/2024051109091110942.pdf
[3]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1149455&itemId=919
[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5238308/index.html
[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm
文章來源
本文摘自：2024年5月12日已經發布的《淡化總量，協同財政 | 一季度貨幣政策執行報告點評》
周彭 分析員 SAC 執證編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黃文靜 分析員 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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