我們國內的投資者主要是投資A股，其次是港股，之後才是國外市場。即使是投資港股和國外市場，我們也是買在境外市場上市的中國公司。比如港股的騰訊，納斯達克的阿裏巴巴。因爲國內經濟發展階段和國家融資的需求，我們投資的公司中有一大部分屬于制造業領域。比如隆基綠能，就是典型的制造業。

制造業的宿命

制造業本身又可以根據技術要求分爲低端制造業、中端制造業和高端制造業。技術水平大致可以從營業成本組成和研發費用比例上進行觀察，比如美的集團就屬于中低端制造業，營業成本中原材料成本和人工費用占了90%，看上去就像一個組裝廠。同時，研發費用占比3.6%。而中芯國際就屬于高端制造業，營業成本中制造費用占比80%，芯片需要精密儀器、昂貴的設備和苛刻的生産條件才能生産出來，這些都屬于制造費用。中芯國際的研發費用占比10%。這還不是最厲害的，華爲的研發投入占比達到15%，Apple公司的研發費用占比30%。

具體到隆基綠能，我們可以看到2022年年報展示的營業成本構成中，80%的成本是原材料，其次是制造費用，之後是能源動力，再之後是人工成本。看起來，隆基的産品就是把原材料運過來，放到機器裏面制造就行了。並不太需要像格力和美的一樣，按照一堆員工站在流水線上組裝。另外，隆基的研發費用占營收比重爲5%，處于中等水平。總體來看，隆基綠能是處于中低端制造業，但技術水平肯定比家電行業的格力和美的更高。

我本人不喜歡投資制造業，當然更不喜歡投資中低端制造業。如果中國的經濟會不斷發展，那中低端制造業肯定是會被淘汰的。如果經濟停滯或者衰退了，那制造業不管是高端還是低端都不景氣。所以，投資中低端制造業是個注定要輸的遊戲。如果有朋友喜歡制造業，高端制造業是更好的選擇，至少贏的概率有50%。

我喜歡的公司

我上學期間，寒暑假經常出去打工，一方面可以賺點外快，另一方面可以積累社會經驗。其中有一段經曆，讓我印象深刻。那是暑假，坐標北京，我幫一個朋友的父親看煎餅攤子。攤子就在地鐵站口，煎餅是他父親做好的，有人來買，我就簡單熱一下即可。我大致算了一下，每個早晨大約能賣出50套煎餅果子。每個月他父親給我一千塊，樂得我美滋滋。

後來我算了一下，這個煎餅攤真是賺錢。而後來我投資，都希望能有一個像煎餅攤一樣的公司。讀者朋友們可以跟著我下面的思路算一下。

當時一套煎餅果子（加腸加雞蛋）大約20元，一早晨營業收入爲1000元。去掉雞蛋、面等原材料費用，淨收入大致有900元。也即是毛利率爲90%，毛利堪比茅台。假設一年出攤200天，一年淨收入18萬。人工費用就是我看攤的薪水，一個月1000，折算到每天約30元，大學生打工都是便宜勞動力。管理費用一年支出1.2萬。煎餅攤子由人力三輪車和煎餅機器——鐵皮筒組成，粗算置辦一套設備大約不超過3萬塊。估計可以用至少5年，每年折舊費爲6000元。于是，他父親這個破煎餅攤每年的淨利潤=18萬-1.2萬-6000元=16.2萬，簡單點，就算是16萬。而他的本錢（也即是淨資産）只有3萬，淨資産收益率（ROE）=16/3=533%。真正的王老五，1萬的本每年能賺回來5萬。

這就是我喜歡的生意，超高的淨資産，超高且穩的現金流，只需極少的資本投入。當時還是太年輕，如果入股煎餅攤，或者幹脆自己開一個，掙得可比每天早起看攤多多了。之前我在給上市公司估值時，寫了一個標准公司的估值標杆；而上面這個煎餅攤可以算是我進行公司分析的基本面標杆。

隆基的競爭優勢

細心的朋友肯定會問，既然煎餅攤這麽賺錢，爲什麽沒人來競爭呢？這是一個非常好的問題。我後來想，煎餅攤之所以賺錢，在于它安在了人流量很大的地鐵口。那一個個社畜早起來不及吃早飯，出了地鐵口就會隨手買一個，有不少還會幫人代買，有的送給女朋友，有的送給好基友。煎餅攤的核心競爭力就是區位優勢。但這個優勢顯然並不牢固，畢竟是個人都可以占據地鐵口。

然而，據我觀察，後來競爭的不多，一是我先來就具有的先發優勢，讓消費者形成了消費習慣，不少買煎餅果子的人都跟我很熟，甚至提前預訂。後來在我煎餅攤不遠處，來了一個賣包子、豆漿、飲料的。另一個，似乎賣煎餅這職業很不光彩，除非沒其他出路，否則不會幹這行。這也是爲什麽撿破爛、天橋擺攤賺錢的原因。我遇到過好幾次，有人開著寶馬車把廢品送到垃圾回收站。我記得彼得林奇也說過類似案例，美國股市有一個垃圾處理公司，收益特別好，主要原因就是沒人願意幹它那行。

具體到隆基綠能，它有什麽競爭優勢呢？我看了年報，大部分公司這塊的描述都很虛。不過隆基確實說對了一點，他們認爲自己有規模優勢。對于中低端制造業來說，除了通過規模優勢降低成本，沒有其他更好的壁壘。格力空調一直想打出品牌，但品牌是屬于消費品行業的優勢地盤，不適合中低端制造業。如果美的開打價格戰，格力必須得跟，不然就會被淘汰，根本不存在客戶忠誠度。目前美的已經替代格力成爲了空調的老大，靠的就是便宜。

我分析了TCL中環、天合光能的成本，發現他們跟隆基綠能差距不大。單片硅片和單組組件的成本，行業整體未能通過規模拉開差距。這也從一個側面反映出，光伏行業沒有技術門檻，是個企業都能進來生産太陽能電池板。我搜了一下上市公司，僅A股就有515家企業可以生産光伏産品，占了全部上市公司的10%。所以，我認爲隆基並沒有展示出明顯的規模優勢。

隆基的風險

除了沒有明顯的規模優勢，隆基還面臨著光伏行業的兩個風險。

第一，光伏行業的洗牌才剛剛開始。近幾年，因爲光伏産能過剩，産品價格下降得厲害。同樣是銷售給老外的光伏板，各家爲爭取訂單不斷降低價格，卷到最後大家都不賺錢。對于外行的投資者來說，行業洗牌的過程都不是一個好的投資時機。即使當時的行業老大，也可能在洗牌的過程中被洗掉。這一點跟周期股很相似，行業如果不剩下兩三家企業，內卷是不會停止的。如果想要投資，也要等到內卷結束。

第二，國外新能源方向的轉變。過去兩年，歐洲因爲俄烏戰爭導致能源短缺。爲了補充能源供應，歐盟加大了美國石油天然氣的購買，恢複了傳統能源的開發，並囤積了大量的光伏等新能源産品。所以過去兩年，即使隆基的毛利下降，但銷量的提升帶動了業績的猛漲。

前些年，爲了制裁國內光伏企業，歐盟和美國開啓過“雙反”調查。國內一直擔心，這種制裁還會再來。我倒認爲，沒必要擔心。本質上，啓動雙反調查是因爲中國的産品價格低，侵占歐盟和美國國內本土企業的市場份額。這只是某些利益集團的操作，無法代表市場趨勢。質量和性能一致的情況下，誰都會喜歡便宜的東西。隨著國內産品徹底把歐美本土企業卷幹淨，利益集團就消失了，也就沒所謂的調查了。

令我擔心的倒不是雙反調查，而是技術進步和轉向。我一直認爲光伏發電的效率太低，未來即使發展也難以像水電和火電一樣成爲主流。一旦人類找到新的能源，光伏會被迅速抛棄。或者因爲地緣政治因素，歐盟和美國又回到了傳統能源道路。畢竟如果兩國在打仗，是沒人關心環境是不是汙染的。如果新能源的技術出現轉向，光伏被抛棄，那麽像隆基綠能、晶科能源、天合光能、TCL中環這麽大的産能，幾乎全部變成廢銅爛鐵。有人可能會說，他們到時候會轉型。但據我觀察，很少有大公司在面臨技術轉型時，能夠轉型成功。因爲有人一輩子在收費站上班，突然換成ETC了，她怎麽轉型。曆史上，前有柯達，後有諾基亞，都是曾經輝煌一時的大公司。我不認爲，隆基綠能具備轉型的能力。