缺乏流動性的市場上，一切皆有可能。

作者 | 張凱旌

編輯丨武麗娟

來源 | 野馬財經

上市公司的市值，從147億港元跌到1.41億港元，竟然只花了15分鍾。

4月9日下午，港股市場上出現神奇一幕。距離收盤僅剩15分鍾時，中國天瑞水泥（1252.HK）的股價突然閃崩，單日跌幅高達99.04%，直接從前一天的5港元/股跌至0.048港元/股。

來源：Wind數據

這個價格比同樣身處地産行業，因爲欠債風波備受關注的中國恒大（3333.HK）還低，後者尚有0.163港元/股。

面對突如其來的“黑天鵝”，天瑞水泥一直未作出回應，還于4月10日宣布股票停牌，至今仍未複牌。股民們則大多處于看熱鬧的狀態，還有不少人選擇逆勢抄底。

作爲水泥行業頭部上市公司之一，天瑞水泥的創始人是河南水泥大王李留法。其曾在2011年、2012年兩度問鼎《新財富》雜志評選的“500富人榜”河南首富；2023年，李留法夫婦還以270億身家排名胡潤百富榜第188名。

事出反常必有妖，天瑞水泥的暴跌是如何形成的？

天瑞水泥的暴跌，可以說是一個偶然現象，但其中也存在一定的必然。

大環境方面，港股流動性問題近兩年來正飽受诟病。就天瑞水泥暴跌的4月9日而言，港股主板有705只股票爲零成交，占總上市公司數量的26.57%，成交額低于100萬港元的股票高達1813只，占總上市公司數量的68.34%。

整個2023年，港股成交額約爲25萬億港元，同比下降近兩成，其中分化尤爲嚴重，大部分的成交額集中在大中型股票。

天瑞水泥就是一只“無人問津”的股票。其控股股東的持股比例高達69.58%，市場上流通的股票本來就較爲有限。而抛開4月9日這一天，公司平時的成交額多在100萬港元以下這個區間。4月9日之前的一個月內，最高成交額442.32萬港元，最低成交額僅26.7萬港元。

同期任意一天，上證A股的2268只股票中，成交額最低的也都在100萬元以上，只有4月2日的ST萬林（603117.SH）這一個例外。

“如果沒有流動性，它的市值沒有參考意義。”證券投行從業人士李林表示，沒有流動性就沒有基礎，市值成了數學遊戲，沒人玩的市場，剩下的只有考古價值。

來源：罐頭圖庫

股票下跌的本質，就是賣方抛售股票卻沒人接盤，那麽賣方就會一而再再而三地降低售價，直到有人接盤爲止。

如果缺乏流動性，股票本身容納的資金池就小，那麽一旦有大額資金抛售股票，市場根本沒有能力承受。簡單計算可知，天瑞水泥4月9日2438.16萬港元的成交額，幾乎與過去一個月公司二級市場的總成交額相當。

這時大股東再不出手救市，等待天瑞水泥的就只有不斷地下跌。港股又不設置跌停板，就釀成了股價一天下跌超99%的慘劇。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，股價的波動通常與市場對該股票的評估和預期有關。對于流動性較差，即那些交易量小、交易頻率低的股票，其價格波動往往更加劇烈，因爲小額的買賣就能引起價格的大幅變動。由于缺乏足夠的市場參與者和交易活動來形成公允的價格，市值可能並不能准確反映市場對公司價值的共識，亦或是公司的基本面，而是更多受到市場情緒的影響。

事實上，市場時刻都在發生類似的案例。

3月7日以來，新三板牛股滴滴集運（836254.NQ）大幅上漲，目前已成新三板“股王”。該股于4月8日起停牌，此前股價在短短13個交易日內，飙升279倍，漲至280元/股，公司市值也從0.1億元，暴漲至28億元。

這13個交易日內，滴滴集運累計的成交額爲1076.25萬元。其中，僅3月19日一天的成交額就達到947.8萬元，而3月11日的成交額僅有4萬元，但滴滴集運這一天股價漲幅依然達100%。

不可否認，天瑞水泥業務有其價值。其是河南最大的水泥制造商，在國家水泥工業綜合實力10強企業中排名第9；還獲得過美國私募巨頭KKR、國際金融公司（IFC）和摩根大通銀行的投資，但股票失去流動性後，價值確實得重新掂量掂量。

那麽，是誰在大幅抛售天瑞水泥的股票？

目前，公司並沒有公布答案，也沒有機構站出承認有做空行爲。基于此，據《證券時報》報道，有香港中資券商分析師表示，股價暴跌可能是股票做了質押，券商要求追繳保證金，質押人沒有足夠的抵押物補倉，慘遭券商斬倉導致。

換言之，就是天瑞水泥想通過質押融資，但質權人認爲抵押物價值不夠，通過抛售股票的方式來“敲打”天瑞水泥。

來源：罐頭圖庫

而從不久前披露的2023年業績來看，天瑞水泥的資金壓力確實不小。

首先，公司的收入和盈利能力處于全面下降的狀態。2023年，天瑞水泥營收爲79.51億元，同比下降29.22%；出現上市以來首次虧損，淨虧損6.34億元。

由于房地産市場仍處于底部調整的階段，水泥行業需求總量呈下降趨勢，市場競爭加劇，産品價格受壓，原材料成本高企。天瑞水泥的財報中，著重提到了行業趨勢的影響。

而負債表的幾項指標，更是讓不少投資者感到“不安”。比如借款及債券余額共計185.79億元，同比增加93.1%；其中一年內到期的借款、企業債券及其他金融負債從2022年的82.26億元飙升2023年的133.45億元；一年後到期的借款及其他金融負債從2022年的13.97億元飙升至2023年的52.33億元。

同時，公司賬上現金及現金等價物雖然同比增長18.9%，但總額也僅有11.75億元，完全無法覆蓋短期的借款。

來源：中國天瑞水泥公告

企查查顯示，天瑞水泥今年1月已經出現了欠稅的情況。

來源：企查查

而在流動資産中，天瑞水泥的貿易及其他應收款項從2022年的92.4億元暴漲至2023年的196.06億元，其中約194.5億元是其他應收款，占總資産的近50%，是營收的兩倍還多。

作爲對比，同爲水泥行業龍頭的海螺水泥（0914.HK）、天山股份（000877.SZ）2023年應收賬款和應收票據均不到總資産的10%，且遠小于營收。

有雪球投資者認爲，其他應收款高，可能是大股東或關聯公司通過借款把錢從上市公司借走了，存在上市公司被掏空的可能；還有投資者好奇，在房地産下行、信貸收緊的大周期下，天瑞水泥是如何讓自身的借款在一年內大規模提升的？是跟誰借的錢？

來源：雪球

北京市中聞律師事務所財稅法研究中心副主任劉奕杉表示，其他應收款變動比較大，確實是異常信號，有可能存在資金拆借的情況，需要關注一下款項構成。金額比較大，收回風險肯定也會比較大。

事後來看，這些數據都可能成爲天瑞水泥暴跌的理由，其背後的深層含義是，考慮到數據背後的風險，用147億港元來體現這家公司的實際價值，可能有些失真。

但現在的1.4億港元，也確實已經過低。數據的另一面，是天瑞水泥強大的融資能力，而這是這家民企自成立以來就已經掌握的看家本領。

依賴融資擴張，會被反噬嗎？

Wind數據顯示，A股水泥板塊共有18家上市公司，港股除去天瑞水泥外，共有8家上市公司。去重後的累計23家公司中，有14家的實控人都能追溯到各省市國資委，還有像華新水泥（600801.SH）這樣，曾是黃石國資實控，現在控股股東爲外資企業，國資仍保留一定話語權的企業。

來源：Wind數據

柏文喜認爲，水泥行業的頭部上市公司中，央國企背景的企業較多，可能與水泥屬于資本密集型行業有關。其需要大量的資金投入用于建設工廠、購買設備和維護運營。央國企通常擁有更強的資金實力和融資能力，能夠承擔這樣的投資。

與之相比，民企出身的天瑞水泥資本有限、資金實力較弱，但其還是一路做到了頭部，僅看2023年營收，在上述民營水泥上市公司中處于“保二爭一”的位置，靠的就是撬動資金杠杆並維持日常周轉的能力。

“民企可能需要更多依賴信貸、發債等手段來籌集資金，會增加公司的財務杠杆和運營風險，特別是在市場不穩定或利率上升的情況下。然而即便如此，通過有效的風險管理和戰略規劃，民企也可以實現穩健的發展。”柏文喜表示。

創立天瑞水泥的李留法出身貧農家庭，高中畢業後就到當地化肥廠當臨時工。但就是這樣一位“苦孩子”，卻在下海經商後展現出長袖善舞的特質。

早在1994年，李留法就通過承包國有水泥廠進入水泥行業。嘗到甜頭後，其開始瞄准經營不善的工廠，意圖通過收購及改造實現業務擴張。

1997年，李留法拿下平頂山市扶貧項目——特種水泥廠，兩年後企業扭虧爲盈；1998年，李留法收購已經倒閉的魯山縣水泥廠，投資興建了3條産線；1999年，李留法收購經營不善的當地大型國企磊裕水泥，並通過租售結合的方式對該企業進行改制。

這些並購的成果，成爲了天瑞水泥最早的家底，而類似的並購思路，也被李留法沿用了下去。如今，天瑞已經成爲集建材、鑄造、能源、文旅等産業于一身的民企集團。

不過，擴張過程中，李留法也曾被指“不擇手段”，甚至是“流失國有資産”、“掏空上市公司”。

來源：網易財經、廣東省新聞出版局旗下財經月刊《新財富》

具體而言，天瑞水泥在收購過程中曾上演“全武行”；也曾在從國資手中接過上市公司後，用自身臨近淘汰的資産換回其巨額現金，該公司最後淪爲“空殼”，無奈退市。

但這些爭議，並未減緩天瑞水泥獲得資金的步伐。除了問銀行要錢外，天瑞水泥融資的手段五花八門，對于各項融資工具的運用也頗爲熟練。

企查查中，天瑞水泥融資信息有281條，包括1次股權融資、18只債券融資、10次DCM注冊額度（以特定資産組合或特定現金流爲支持，發行可交易證券的一種融資形式）、82次銀行借款、153次授信額度、4次信托融資以及13次其他融資。

來源：企查查

此外，天瑞水泥有33條股權出質記錄，累計質押了旗下29家公司的股權，質權方除了中原銀行、工商銀行、撫順銀行等銀行外，還囊括中國華融、建信金融、東方資産等金融機構。

而關于這些資金的去處，有的是借新還舊，也有很多直接投入了新的擴張中。比如港股上市時，天瑞水泥95%的募資都用作了還款；2013年初，公司曾大手筆發行了20億元的8年期公司債，其中18.4億元都用于收購熟料及水泥生産線。

不過，這些操作無形中也在增加公司的資金負擔。畢竟收購除表面的資金成本外，還需要爲標的承擔債務、投入資金進行生産線技改等。

天瑞水泥曾不止一次受到並購標的牽連。比如收購天元鋁業的過程中，雖然天瑞水泥是以極低價入股，但後續天元鋁業無力償還負債，天瑞水泥需承擔連帶賠償責任，銀行賬戶中超1億資金一度遭法院凍結。

近幾年，隨著李留法逐漸遠離一線，其子李玄煜接棒上台，天瑞水泥已經減少了在並購方面的投入。按理說，依靠集團原有的資本布局，天瑞水泥本應走得更穩，但如今股價的暴跌和財報中的異常信號，側面說明事情並沒有這麽簡單。

李玄煜，可能正在經曆其上任以來最大的一次考驗。

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