在A股市場停止IPO企業上會的三個月後，5月10日，深交所發布公告稱，將于5月16日召開上市審核委員會審議會議，審議馬可波羅控股股份有限公司（以下簡稱馬可波羅）首發上市申請。

據悉，這是自2024年2月5日之後，A股市場8家已問詢企業中受理時間最早的IPO企業。2022年5月19日，馬可波羅向深交所遞交了招股書；2023年3月2日，馬可波羅獲得IPO受理，同年4月17日，進入已問詢狀態。

招股書顯示，馬可波羅是國內最大的建築陶瓷制造商和銷售商之一，主要擁有“馬可波羅瓷磚”“唯美LD陶瓷”兩大自有品牌。

“馬可波羅不排除會上市，什麽時候呢？就是這個資本市場健康了，成熟了，而不是需要很多的非市場化的手段去爭取。其二，陶瓷行業畢竟屬于傳統行業，而上市一般是買這個企業的未來。什麽叫未來呢？互聯網、金融、高科技等等，這些概念性很強的，比較方便操作的。陶瓷是泥巴做的，再實在不過，我想不出來有什麽可炒的地方。缺乏想象空間也是這個行業很少企業能夠上市的重要因素。”2015年，在回應媒體關于公司是否有上市計劃時，馬可波羅董事長黃建平如是回應。

作爲IPO重新恢複審核及發行的首個上會企業，馬可波羅獲得了二級市場的高度關注。但處于高度依賴房地産企業的下遊産業，公司利潤連年下滑。正如黃建平所說，缺乏想象空間，是馬可波羅成功上市的挑戰。

01

恒大地産仍是第二大客戶

今日，距馬可波羅上會僅剩2天，華南地區頭部房地産企業雅居樂（3383.HK）發布公告稱：鑒于公司面臨的流動性壓力，公司尚未支付2020票據的有關利息，官宣債務違約。

雅居樂也出現在馬可波羅的應收賬款名單中。根據招股書，2022年，馬可波羅對雅居樂的應收款項爲1622.96萬元，並按80%的比例計提了壞賬。馬可波羅解釋，之所以計提80%的壞賬，是因爲在債權轉讓過程中，相關房産無法完成網簽備案手續。

除了剛剛違約的雅居樂，馬可波羅的應收賬款列表，已經沉澱了不少陷入債務違約的房地産企業。包括恒大、融創、金科、陽光城、綠地等，對應壞賬准備金額分別是4.08億元、4135萬元、2986萬元、420萬元、2760萬元。

雖然恒大地産深陷債務違約和交付困境，它在2021至2023年間仍然是馬可波羅的第二大客戶。

招股書顯示，截至2023年，馬可波羅從恒大地産獲得的銷售收入是3.99億元，較2022年的3.51億元還有所增長，對應占總營收比例分別是4.49%、4.08%。

此外，盡管萬科地産是馬可波羅的第三大客戶，在2023年爲公司貢獻了3.21億元的營收，但從2021年起，萬科尚有319萬元的應收賬款未結清。針對這一情況，馬可波羅已根據賬齡計提了10%的壞賬准備。

馬可波羅的招股書顯示，截至2023年底、2022年底、2021年底，公司應收賬款余額分別爲 26.48億元、28.17億元、28.63億元，壞賬准備余額分別爲10.49億元、7.9億元、6.19億元。

2021年至2023年，馬可波羅營業收入分別爲93.65億元、86.61億元和89.25億元，這期間，公司應收賬款占營收比例分別是30.57%、32.5%、29.6%。

壞賬逐步侵蝕著馬可波羅的利潤，2021年-2023年，馬可波羅淨利潤分別爲16.53億元、13.60億元、13.53億元，呈現連年下跌趨勢。

在回複深交所的問詢函中，馬可波羅列出了近三年公司壞賬比例，2021-2023年分別是35.95%、39.45%、52.2%，除了連續三年升高之外，該指標還超出行業平均值，據悉，近三年，行業平均的壞賬准備比例是26.21%、40.97%、47.72%。

存貨規模較大也是影響業績增長的潛在因素。招股書顯示，2021年-2023年，馬可波羅的存貨賬面價值分別爲23.65億元、21.26億元、18.75億元，占各期末流動資産的比例分別爲29.44%、29.75%和23.98%。馬可波羅稱，如果銷售不達預期或者市場流行趨勢發生變化，可能會導致公司存貨余額進一步增加，降低公司資産運營效率，進而導致大額存貨減值風險。

02

近兩年合計向股東派發8.2億元分紅

鑒于部分客戶地産公司出現債務違約，馬可波羅爲保全資産，與這些公司達成了房産抵債的協議。同時，馬可波羅要求這些地産公司將房産直接抵償給其關聯方——唯美裝飾。唯美裝飾是馬可波羅創始人黃建平早前成立的另一家陶瓷品牌。

具體方案爲：馬可波羅與唯美裝飾簽訂債權轉讓協議，將對相關地産公司的債權轉讓給唯美裝飾，以該債權原值作爲債權轉讓價格。唯美裝飾等關聯方按照市場價格與相關地産公司簽訂房産買賣合同，以該部分債權作爲對相關地産的購房對價支付給相關地産公司，相關抵債資産的交易作價爲8.14億元。

在轉讓巨額應收款項之前，馬可波羅已經對8.14億元資産之中的6.82億元計提了壞賬准備。這意味著，唯美裝飾實際接收了價值1.32億元的債權，以此作爲抵債的一部分，這一方案還有效地將馬可波羅的部分債務風險轉移。

除此之外，唯美裝飾還陸續向馬可波羅無條件“輸血”。2019年至2021年，唯美裝飾及其關聯方分別豁免馬可波羅2427萬元、2.2億元、16萬元往來款，合計金額爲2.43億元，同期間，免收資金利息合計1.9億元。

作爲馬可波羅的關聯方，唯美裝飾與馬可波羅還存在頻繁的關聯交易。在客戶、銷售渠道方面也存在著較高重疊度。馬可波羅與唯美裝飾存在重疊客戶359家、重疊供應商198家，爲解決同業競爭、規範關聯交易，自2021年初開始，唯美裝飾停止了陶瓷銷售業務。

在此次IPO中，馬可波羅計劃募集資金達31.58億元。至此，公司的實際控制人黃建平，通過直接和間接方式，持有公司42.12%的股份。在過去兩年中，馬可波羅向其股東分別派發了5億元和3.2億元的現金紅利。

36氪作者 ｜ 宋虹姗