《城中之城》播到第10集，這兩天老有人問我，爲什麽吳顯龍的地産公司一缺錢，就得找謝致遠的信托？就不能找趙輝正正常常貸個款嗎？

殊不知，在各位看到的緊湊的情節展現背後，其實還有我們隱藏起來的關于吳顯龍融資的大段背景設計。今晚就通過“愉見財經”給大家還原我最初寫給駿龍集團的，玩轉資金鏈前情後續。

在進入揭秘之前，我們先來鋪墊劇中的一個經典隱喻：謝致遠陪他家娃下大富翁棋，贏在“會用杠杆”。我們都知道，大富翁棋局的基本假設，是資産價格上行，敢敢拿地敢敢蓋樓，就能賺得盆滿缽滿，因此擴大杠杆成爲必要選擇。唯一要小心的是，始終保持融資渠道通暢，管理好流動性風險。

劇中的邏輯也是同樣，“十鍋九蓋”地玩轉資金鏈，一環卡一環，直到當上“大富翁”。

吳顯龍從拿地開始的“十鍋九蓋”

我們先從單一項目來看。第一步，拿地。我所假設的吳顯龍，其實，和那個年代瘋狂擴張的民營房企一樣，從拿地開始，手上的自有資金就是不夠的。爲了大家理解方便，我來做個模型，假設土地款需要4個億，吳顯龍手上只能騰挪出2個億。

一如戴行要救的嘉祥，信貸資金不能流入資本市場，于是“表內不行走表外”；在駿龍集團，一樣，信貸資金是不能用去拿地的，同理，還是走表外。

那個年代，結構化信托的確是其中的方法之一，當然，事實上除了信托通道，也可以有別的通道模式，比如同樣經典的券商資管通道。

需要備注一句的是，在我們的劇裏，由于需要謝致遠的這個角色來圍獵趙輝，欲揚先抑，最後才能開啓反腐劇情，因此，我們不得不黑掉謝致遠，搞得他似乎無所不能還沒有底線落井下石。在真實的世界裏，其實不是這麽玩的，很多時候，主導融資的反而是銀行+企業，信托只不過是跟在銀行屁股後面分點通道費的小弟，抽屜協議一簽，風險都是銀行兜底。

在這部分的拿地款裏，如何控制風險呢？在那個年代，設計融資結構是一件很體現專業功底的事兒，比較簡易的版本，是起一個有限合夥，銀行以要麽表外資金（理財資金）、要麽類投行資金做優先級，“安全墊”是房地産商自己拿出來的錢，做劣後，有風險先蝕掉這部分。

當然，房地産商在這個階段也可以不問金融機構融資，而是問外部主體借。在某些操作中，這筆錢可能是“明股實債”，有時候還是呈現爲假的聯合拿地。“愉見財經”在過往調查中曾經發現過一塊地的“小股東的股東”發生變更（因爲不方便直接變更股東）。那個時間卡點，就是地産商拿完地搞到第一筆開發貸後，挪去還了“明股實債”部分的借款了。

我本來想把我的調查發現貼給田曉慧這個商業間諜的，讓他通過“股東的股東的變更”推測出長灘從拿地款開始就在空手套，借了大筆錢，于是想用開發貸去堵窟窿。不過最後考慮到一個大衆劇不能做都太專業晦澀，我們放棄了這個複雜設計，盡可能讓業外受衆也能大致理解劇中的融資結構。

好了說回來，假設吳顯龍自有資金2億，這裏通過信托結構，2億做劣後，撬動銀行表外2億資金進來，就能拿一塊4億的地。

第二步，拿完地要開發了，而吳顯龍手上還欠著2個億的拿地融資，怎麽還？

當然是，再借一筆來還呗。因爲拿到地意味著房企獲得國有土地使用權證，並可以此辦理建設用地規模許可證、建設工程規劃許可證、建設工程施工許可證——“四證”齊全後，這次房企是可以貸款的了，正正常常從表內走的那種，即可將土地證抵押後向銀行正式進行土地開發貸款。

在劇中，長灘就是到了這一步，他們的地是抵押掉的，可見已經融資了。只是很顯然這筆開發貸被他們挪走還其它窟窿去了，于是長灘本身開發沒錢了。

回到我們的假設模型中，假設4億拿地價格，一般可向銀行貸出3億開發貸，模型裏房企即可還上上一筆融資，手上余下的資金不會超過1個億，進入後續開發。

朋友，手上沒錢了咋開發啊？這房企“空手套白狼”的樣子真是從頭搞到尾。這個時候，他們造樓蓋物業，實際靠的是：墊資！

這就是爲什麽，在過往的很多年，我們看到建築公司也是玩資金的、鋼貿商們也是玩資金的，玩資金玩到最後，都是去薅銀行貸款的。根源其實在這裏，因爲建築總包方需要墊資建設，材料供應商無論是和建築方簽合同，還是和房企直接達成意向，都需要墊資供貨。

早年我問鋼貿商，爲什麽要搞重複質押，貸出那麽多信貸。他們往往回答，自己是重資産行業，需要“三套資金”；再到後來的異化是，鋼貿商賺錢都不是靠貿易中的“下工差”了，而是靠吃墊下去的資金的利息：“月息3分”，曾經是這個行業的標准定價。

第三步，拿到産證後如何還貸？回到上文的4億模型中，開發商還欠著3億開發貸的嘛，然後還有一堆建築商材料商的“墊資”要還，對吧？怎麽還呢？

老規矩啊朋友們：新貸還舊賬，時間換空間。

這個時候，最好的假設是，“十鍋九蓋”的遊戲已經撐到了物業封頂。那麽感謝上帝，物業驗收完畢後就可以領到産證。如果這樓蓋著是用來賣的，那就靠銷售回籠資金，假設是商業地産自己經營的，則可向銀行申請經營性物業貸款。

回到我的假設模型，這樣一幢商業地産約可評估10億，再給銀行講講故事，制造一下高租金假象，比如預計一年租金5000萬（租金回報率5%），這樣就能從銀行貸出5~10年的經營性物業貸款，加上産證抵押，希望可貸5個億。

好了，這下總算是把“十鍋九蓋”的遊戲給兜圈子兜了回來，用這5個億還上之前的3億開發貸，1~2億的造樓墊資。

不過真實世界常常沒法這麽兜回來。

首先，如你們一路讀過來都會捏把汗的，這中間每一個環節都可能掉鏈子，資金鏈隨時可能崩斷，這個時候，可能真的需要拉攏極個別金融機構的人，才能度過難關。（求生欲注：極個別，別泛化，銀行人的主流，是政治性人民性服務實體經濟。）

第二，上文說了，這是放在單一項目裏看的。真實的運作是，地産商手上很多個項目一起來，這也是我們在駿龍故事裏隱射的，是A項目斷了、B項目救；B項目斷了、再找C項目救。如此往複，永無甯日，恐怕“十鍋九蓋”都是一句表揚了，大概率，十個鍋有5個蓋就算資金鏈很健康的了。

第三，上述模型裏，根本沒算對地産商而言真正吃錢的兩樣東西：資金成本、“公關”成本。後者我就不展開了，大家看劇也能感受一二，而前者，在所有資産價格不再高速上漲的周期裏，高企杠杆帶來的資金成本，都是致命的。對，致命的！

吳顯龍爲什麽很難從銀行表內拿到貸款？

即便像上文中這樣運轉，那也只能解釋，吳顯龍在拿地的那一步需要找謝致遠走信托通道。那爲什麽開發貸也沒能從銀行拿到呢？

我在劇裏其實埋了一些梗，盡可能說明。

首先，我埋了一個“不在百強名單之類”的梗，其實我建議編劇的，是200開外。再加上，我還埋了趙輝收到了總行下發的“地産類融資風險預警”。這些情節的背景大致是2017年，地産融資大收縮。總行風險預警，意味著銀行“名單制管理”，一家百強開外、甚至是200強開外的小公司，盛茂銀行根本就是不願意合作的。

也正是因爲表內風險預警，對地産融資的大收縮，催生了2016年、2017年，一大堆地産融資借通道出表的故事，直到，2018年資管新規，又給這條路捆綁上了手腳。我們的監管，還是火眼金睛的。

其實呢，我本來寫給了趙輝或蘇見仁一些用來“搗糨糊”的推脫之詞，比如，“啊呀沒有額度了呀”哈哈哈哈哈。直到圍獵方用錢、用兄弟情、用女人圍獵到位，這個“沒有額度了”的推辭才會停止。我甚至想讓趙輝去收貸另一家房企，騰額度給吳顯龍。

另一處我埋的梗，是吳顯龍用來融資的這個主體已經壞掉了，逾期掉了，其他銀行都已經進入清收法拍流程了。解決方案是“換一個幹淨的主體”來融資，表面上看不出是吳家的、甚至非地産類的。這句話編劇用了，在吳顯龍找謝致遠做一筆委外的時候用的。

嗯，換個幹淨的融資主體，符合銀行信貸政策的那種，也是那些年的辦法之一。

結語

大富翁棋的隱喻

呼應開篇的“大富翁棋局隱喻”，會用杠杆之所以能贏，必須發生在兩個大前提之下：

一是資産價格只能上不能下；

二是貨幣周期只能寬不能緊。

那麽反過來呢？當地産商的運作模式幾乎家家都是“一堆資産拉久期，一堆負債在生息”，那麽這個時候，以上兩個前提動一個，曾經招財的杠杆，就會立馬變身誘火的杠杆。

哪一次覆滅周期，地産商，不是杠杆最高的哪幾家最爲危險呢？

不過呢，從一個更深層的思考來看，吳顯龍的宿命，或許也是那個年代發展模式下的必然。畢竟相對大央企國企，民營房企的資金成本天然就更高，資金成本往往決定了擴張模式，必須是高周轉、高翻台率，以及資金利用過程的一環套一環，前後騰挪。如果不這樣做，民營房企很難在市場中生存，但如果這樣做，也一樣會覆滅在資金收緊的周期。

這部分和《城中之城》已經無關了，我就不往深裏寫了，如果大家還有興趣擴展閱讀，可以點擊跳轉“愉見財經”往期專欄文章《從起高樓到樓傾圮：地産商爲什麽不能見好就收？》。這篇文章很深，專業人士請入。

所以，在吳顯龍式運作模式之下，兩件事情幾乎是必然。一是，緊緊握住資金方，腐化對方成爲自己人（當然更高階的玩法是自己參控一張金融牌照去，但吳家房企顯然不到這個實力）；二是，一旦外部資金收緊，這樣的中小房企，逃不過破産。

趙輝不是不懂。今晚第十集播出以後，趙輝的白襯衫已然就要不保。他的未來，濕手沾上了這樣一坨甩不掉的面粉以後，何去何從？