杭州福斯特應用材料股份有限公司（股票簡稱：福斯特）成立于2003年，2014年9月在上交所主板上市，是一家光伏封裝材料供應商，主要從事太陽能電池膠膜、背板和感光幹膜等産品的研發、生産和銷售。

福斯特在浙江、江蘇、安徽、香港和泰國等地擁有多家子公司，分別從事光伏、電子電路、锂電等新材料的研發生産、國際貿易和智能裝備等業務。

這仍然是一位朋友讓看的公司，爲了不負所托，就看得相對細一些。

2023年，僅從主要産品的銷量看，福斯特可謂是取得大豐收，特別是主力産品“光伏膠膜”的銷量同比增長了七成多，其他各大産品均在增長，可謂是形勢一片大好。

如果從銷售額看，情況就沒有那麽好了，主力産品“光伏膠膜”的銷售額同比僅增長了兩成多，“光伏背板”和“感光幹膜”的銷售額還在下跌，這三大産品的價格必然是大幅下挫的；“鋁塑膜”的銷售額增長與銷量差不多，平均價格算是穩住了。“光伏膠膜”的占比重新超過九成，過于依賴單一系列産品的情況沒有改善，甚至還更嚴重了。

國內外市場的增長速度接近，國內更快一些，在地區分布上國內市場的占比也略有提升，市場分布上的依賴性也沒能得到改善。重度調整中的市場，計劃趕不上變化，有些戰略可能就需要慢慢開展了。

營收同比增長了近兩成，是最近五年中增長最慢的年份，原因就是前面看到的主力産品價格大幅下跌了；營收金額突破200億元後，達到226億元的規模。從不到50億元，到超過200億元，福斯特只用了五年時間，趕上了行業的風口，真的會令很多制造業企業羨慕的。

淨利潤雖然沒有創下新紀錄，同比增幅也略低于營收，但扭轉了2022年下跌的趨勢，在價格大幅調整的市場中，也算是不錯的成績了。

分季度來看，從2023年一季度以來，營收增長就開始減速，二季度和四季度的同比增長幅度已經跌至一成出頭了。考慮到2022年的數據受到疫情的較大影響，我們僅看2023年的數據，最近三個季度的表現其實是不錯的，營收和淨利潤的分布更均勻和平滑，給人的印象就是，穩定性和可預測性提高了。

預測啥呢？其實就是，如果市場不出現極端的情況，福斯特現在的規模和業績是可以平滑過渡到2024年的。只是，現在的市場是不是真的穩定下來了，得業內人士才清楚，我得到的相關信息是，總體穩中有增，但也有一定的不確定性。

毛利率持續下跌了三年，前兩年跌得比較猛，2023年只能算是微跌。這和我們前面看到的價格變化情況差異較大，原因很好解釋，那就是原材料也在跌，只是跌得可能沒有産品厲害。

毛利率的下跌，對福斯特並非是壞事，在其規模已經較大時，具有明顯的成本優勢，相對較低的毛利率可以擋住部分想進入這一行的潛在競爭對手。

2023年的銷售淨利率略有下降，但淨資産收益率卻略有增長，似乎財務杠杆或者是經營效率還略有提升。不過，總體上看，近兩年的銷售淨利率和淨資産收益率都在大幅下跌，但仍然算是不錯的表現。

合計占比超過95%的前兩大産品，光伏膠膜和光伏背板的毛利率都在下跌，這是福斯特2023年平均毛利率下滑的主要原因。感光幹膜和鋁塑膜的毛利率都在增長，作爲發展中的業務，這當然是好事。至于太陽能發電業務，毛利率在高位，仍然保持增長的情況，由于其規模小，再加上光伏發電上網價格補貼的取消，這不太可能成爲福斯特後續的主要發展方向。

雖然都在下跌，但還是國外市場的毛利率要更高一些，適當加強境外市場的業務，可能是福斯特下一步增長的重要方向。

在2020年，主營業務盈利空間突破20個百分點後，持續下跌了三年，2021年跌至剛好20個百分點，2022年和2023年都是在10個百分點左右。區別只是一左一右，2023年比2022年還是要略低一些。

2023年不僅毛利率在下滑，期間費用的增長速度也超過了營收增速，導致其占營收比上升了0.7個百分點，背後的原因其實還是産品平均價格下跌幅度太大。

期間費用中，占比超一半是研發費用，但2023年占比變化的主要原因卻是，財務費用由淨收益變成了淨支出。而財務費用“變臉”的主要原因卻是2022年還賺了5400萬的“彙兌損益”，2023年變成了損失3100萬。

其他收益方面，2023年淨損失比2022年少了近3億元，正好和兩年的淨利潤差異差不多。主要是“增值稅加計抵減”導致政府補助類收益增長，同時，“減産減值損失”和“信用減值損失”也在大幅下降。“信用減值損失”主要就是應收賬款的壞賬損失，“減産減值損失”除了存貨跌價損失外，還有固定資産減值損失。

從分季度的主營業務盈利空間看，最近兩個季度略低于全年平均水平，主要是因爲其毛利率和期間費用波動都不小。由于主營業務盈利空間各季度差得不多，結合著前面提到相對均勻的營收和淨利潤分布，我們認爲其2024年，特別是上半年，是可以延續這種發展趨勢的。

與其優秀的盈利能力不同的是，福斯特“經營活動的淨現金流”一直表現不佳，最近三年的表現就只能算是“拉垮”了，雖然高速發展中的企業大多如此，我們還是有必要看一下産生差異的原因。其規模越來越大的固定資産類投資，我們後面再說。

前兩年主要是存貨增長和應收項目增長導致的“經營活動的淨現金流”表現較差，2023年存貨開始下降了，但應收項目增長卻加速了。

福斯特持續增長的應收類業務款項是其經營的較大包袱，哪怕扣除掉風險相對較低的“應收款項融資”，其增長速度也還是太快了。更加讓人郁悶的是，向供應鏈還不怎麽轉移得出去，2023年甚至供應鏈上還在抽走資金。

我們看到了，其合同負債（預收貨款）比年初下跌較大，是不是說其後續訂單減少了呢？我認爲並不能得出這樣的結論，理由有三，一是其預收貨款金額本來就偏小，說明其産品銷售中，預收款並不是普遍現象；二是2023年上半年末，預收貨款也只有3000多萬，似乎並沒有影響下半年的銷售；三是由于市場的變化，可能少給或者不給預收款的合同在增加。

需要注意的是，上述是我們根據財務數據的判斷，真實情況並不清楚。

存貨確實有所下跌，這似乎和增長的營收不同步，是其管理水平提高了，還是其他什麽原因呢？

由于2023年末原材料和庫存商品的金額都在下跌，其分産品的庫存量方面，四大産品均有至少兩成以上的增長，把存貨下降的主要原因解釋爲原材料成本下跌，導致産品的成本也在下跌，應該是沒有太大問題的。

至于其“發出商品”的增長，確實值得關注，如果考慮價格因素，數量上的增長幅度更大，爲何大量的商品發出卻不符合確認收入的條件呢？難道也是客戶對銷售合同的條件更加苛刻了嗎？我們沒有查到更多的信息，只能說該金額對整體報表的影響有限。

經營性長期資産，主要是固定資産處于快速且有節奏的增長之中，安排上還是相對合理的，這些投入當然是近年來其産能和營收增長的基礎。期末的在建工程余額也是最近幾個年末最高的，具體是哪些項目呢？

在建的項目有10多個，我們只能把一些余額小的項目合並到“其他”中，期末余額較大的主要是“年産20億平方米特種高性能薄膜材料建設項目”和“越南年産2.5億平方米高效電池封裝電池項目”，年內完工和接近完工的主要項目是“年産2億平方米POE封裝膠膜項目”和“嘉興年産2.5億平方米光伏膠膜項目”等。

前面提到的增加境外收入，越南項目可能就是這種打算吧。在我們放到其他中的有一項“滁州12MW分布式光伏發電項目”，期末余額有1556萬元。前面我們說，福斯特在光伏發電這方面不是主要發展方向，是不是說錯了呢？其實並不是，經查詢該項目的投資規模在5400萬元左右，上網模式爲自發自用，余電上網。

福斯特的長短期償債能力都是極強的，僅現金類資産就接近總負債了。這並不算是資産配置過度，畢竟那麽多項目建設還得消耗資金，隨著項目建設的展開，其償債能力還將進一步下降，至少不會搞成現在這麽誇張。

又說多了，就不再看其有息負債等情況了，福斯特抓住近年來光伏行業大發展的機遇，不斷建設以增加産能和提升競爭力，在光伏膠膜等方面有較大的競爭優勢。面對行業的深度調整，其各方面表現仍然不錯，只是，由于行業不斷增長的産能，也可能面臨著繼續調整等不確定性因素。

聲明：以上爲個人分析，不構成對任何人的投資建議！