從上周五開始接二連三的利好消息刺激下港股出現了強勢反彈。
消息面上，先是上周五證監會發布5項對港合作措施，包括放寬ETF産品範圍、納入REITs、支持人民幣交易櫃台、優化基金互認和暢通上市融資渠道。這五項大幅提高了市場的互聯互通機制，爲香港的資本市場帶來了不小的增量資金、有效地提升了市場的流動性；再者這兩天有消息顯示，外資投行瑞銀提高了中國大陸和香港的股票市場評級，上調至超配；而且瑞銀還將中資股評級上調至超配，並表示在MSCI中國指數的成份股中，加大了消費和互聯網行業的配置比例，瑞銀認爲隨著消費的前期走低，已經出現了回暖的迹象，這對業績預期帶來了較強的支撐；還有就是亞太外彙的大幅波動出現了平息的迹象，美元兌日元彙率在近6個交易日趨穩，有觸頂迹象，日元弱勢走強。
不過，對于港股的強勢反彈，“新茶飲第二股”茶百道（02555.HK）在4月23日上市當天的表現並不理想，逆勢破發，當日最大跌幅超35%，收跌依舊超25%，隔日更是繼續下跌一度跌超10%，市值不足180億。其新茶飲賽道的“前輩”上市公司奈雪的茶（02150.HK）在上市首日也出現大幅破發，收跌超13%。其實在茶百道的公開認購階段就出現了認購不足的情況，一方面是彼時港股比較低迷，另一方面市場或許對茶百道的預期較弱。
上市很容易，畢竟門檻條件就放在那裏，但市場更看重公司業績和業務的預期，比如之前聊過的“雪王”蜜雪冰城，在“雪王”看似簡單的新茶飲品牌背後是強大的原材料和倉儲供應鏈體系，以及龐大的下沉渠道，上市後在資本和戰投的協助下，可以發揮出相當大的市場潛力，且不僅在新茶飲賽道。
茶百道上市破發，預期爲何如此一般？
01 年銷10億杯的茶百道，壁壘如何？
茶百道于2008年在四川成都開了第一家店鋪，主要産品包括經典茶飲、季節性茶飲、區域性茶飲，據了解，豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠及西瓜啵啵等産品是品牌的拳頭産品，銷量靠前。前期發展擴店速度較慢，到2017年，十年合計開的門店數量不到200家（180多家）；2018年之後，茶百道啓動了自己的擴張之路，通過“直營+加盟”模式，開始跑馬圈地。三年後門店就飙升至5000多家，截至2023年12月31日，茶百道的門店已經達到7795家，觸達各線級城市，其中一線、 新一線、二線、三線、四線及以下城市門店數量分別占茶百道門店總數的10.6%、26.9%、20.9%、19.4%及22.2%；再從門店所處業態分布來看，截至2023年12月31日茶百道在購物中心、社區、其他商圈的門店數量分別占茶百道門店總數的37.3%、28.6%及34.1%，可見購物中心是茶百道品牌加盟的核心場景。
先看茶飲的價格定位，廣義來說，品牌的核心産品客單價在10元及以下，可算作茶飲的低端品牌，10-20元屬于中端品牌，20元以上即高端品牌。2021年喜茶和奈雪的茶爲代表的品牌，一度將茶飲的價格區間拉升至30元以上。不過隨著市場趨于藍海，“價格戰”將高端價格打了下來，目前中高端産品的價格已經逐漸模糊。根據茶百道的定位來看，其産品的價格區間在7-22元，核心産品價格更多集中在10-20元。
再從茶百道招股書中對行業和市場的研判，其委托弗若斯特沙利文出具的行業研究報告中顯示，中端現制茶飲的增速更快，這裏表示疑問，一方面對低端和高端狹義界定的暫且未知；另一方面，時過境遷，是否有將降價後的高端茶飲品牌産品銷售增長數據納入中端産品中，若如此，增速高似乎是可以解釋的；而增速高確實帶來了更高的業績預期空間，但同樣帶來的是不斷加劇的市場競爭。這裏根據光大證券的研報來看，截止2023年9月30日，以出杯量計現制茶飲的市場份額中，低端市場的代表蜜雪冰城市場份額高達49.5%，一家獨大，幾乎占了半壁江山，而茶百道僅有6.7%，剩下中高端茶飲市場被冗雜的品牌分食。
介于消費下沉趨勢尋找增量市場的趨勢來看，低端現制茶飲市場有些牢不可破，對比來看定位中端茶飲品牌的茶百道利潤增速顯然跑不贏低端品牌的蜜雪冰城。茶百道的淨利潤2022-2023年同比增長分別爲16.1%和34.8%；而根據蜜雪冰城遞交的招股說明書上，後者這兩年淨利潤同比增長可以達到31.2%和46%（2023年前三季度），更別說門店擴張和下沉的數量。
02 茶百道的出路在哪？
爲何將茶百道與蜜雪冰城對比？
因爲商業模式很像，核心來源都是加盟店收入以及向加盟商出售原材料和設備等。但稍微有所不同的是茶百道銷售的貨品大部分是轉售，少有自産自銷。截至2023年底，茶百道加盟店達到7795家，收入達到56.59億元，占比高達99.2%；而直營店僅有6家，收入爲2584萬元，占比僅有0.5%。這意味著茶百道真正的收入是來自加盟商而非消費者，這意味著，只有不斷擴張加盟門店的數量，公司未來的業績才能不斷實現增長。
這又回到老問題了——邊際效用遞減，現在大街小巷基本充斥著大量的茶飲店，橫向品牌間的競爭不必說，縱向單位區域間多家同品牌也會降低其效用。2021-2023年，茶百道門店每單平均零售額分別爲28.9元、28.6元、27.4元；每家門店平均零售額分別爲272.82萬元、233.11萬元、238.80萬元；每家門店日均零售額爲7414.1元、6927.3元、6887.2元，遞減趨勢已經出現。雖然對于母公司茶百道而言，只要開單速度高于單店盈利下滑速度，就能繼續增長；但實際上，開店數量和盈利下滑終有邊界，一旦達到阈值，對于企業和加盟商的打擊都是毀滅性的，2023年茶百道的關店率爲2.3%，顯然也在增長。
回到目前國內新茶飲市場的競爭態勢和發展趨勢來看，“價格戰”和“下沉市場”至少會是中短期的趨勢，而下沉市場其實也是價格戰的一種體現。那茶飲品牌降本增效該找誰？背刺加盟商，有品牌這樣做過，爲了沖銷量，會要求加盟商配合降價促銷，從加盟商身上扣利潤。一般來說，還是要從供應鏈中上遊的原材料及設備的倉儲物流上降本增效。
加盟式茶飲的出路，“雪王”蜜雪冰城幾乎已經給出了標准答案：
2012年蜜雪冰城開始自建供應鏈，前後實現了核心原料的自給以及核心包材和設備的自産。根據招股書披露，2023年前三季度，雪王自産成本基本是外部采購成本的一半；後面又自建倉儲物流，建立了一套對全國加盟門店供貨的專屬配送網絡；國內26個一級倉，總計30多萬平米；可以覆蓋全國31個省的門店配送，28個省的冷鏈，疫情後升級專車直配，做到了物流的降本增效，32%地區12小時到達，48%地區24小時到達。
不誇張的講，蜜雪冰城背靠當前建設的供應鏈體系，更像是一家供應鏈服務企業，從産能和倉儲物流角度來看，茶飲生意並非完全發揮自身的優勢，如果想轉型，可能會做得更大。比如將倉儲冷鏈物流做平台化運營，統一茶飲供應鏈的上中遊，爲各大茶飲品牌提供高周轉的供應鏈服務；亦或是，轉型消費，利用自身的采購和生産優勢和娃哈哈、農夫山泉一起做瓶裝飲料生意，進入瓶裝飲料市場，利用線上和29700多家龐大的線下終端渠道進行銷售，路可以很寬。
但對比來看，雖然茶百道也有倉儲，但22個裏面僅有6個是自有，剩下均爲租賃，且面積僅有8萬平米，覆蓋半徑在100-300km；以第三方物流配送，時效在每周2次左右，數據上的差距還是很顯著的。
供應鏈的局限性，壓縮了茶百道的降價空間和未來業績預期增量。其實公司也意識到這個問題，按照茶百道在招股書上的披露，本次公開發行募資中的51%（約11.7億元人民幣），將用作“提高整體運營能力及強化供應鏈”。而且從整體國産茶飲出海的趨勢，海外市場也是一個不錯的增量市場，目前茶百道尚未挖掘，或許也是在供應鏈上存在一定阻礙，畢竟海外市場要背靠獨立的海外采購、倉儲物流，投入也不小。
總結來看，不可否認的是，在近三年的茶百道是相當成功的，營收淨利同步增長，34-35%的毛利率等亮點。不過能上市只能說明企業過去做的很好，而資本市場是要看預期的，根據茶百道上市前兩天的市場反應，也基本對應了市場對公司未來戰略發展和業績增長預期的迷茫。茶飲賽道未來下沉市場、價格戰、出海，背後的核心其實都是供應鏈的比拼，能在産品壁壘不高、競爭逐漸加劇的奶茶市場中生存下來，單純依靠簡單的加盟模式確實很難走很遠。
