3月25日，貝泰妮約2.06億股限售股份解禁並上市流通，占公司總股本比例約爲48.68%。

據Ifind數據，貝泰妮上市以來共有3次限售股解禁，均未引起股價明顯下跌。一方面，解禁僅意味著股票可以在二級市場交易，不能與減持劃等號。

另一方面，即使大股東在考慮控制權、維護公司股價等多方面因素後，仍需減持，其減持比例、減持時間也受到規則的嚴格約束。

不過，從經營層面看，當前的貝泰妮的確面臨著主品牌增速放緩、市場競爭加劇等諸多挑戰。電商紅利快速退坡、乃至消失，更是意味著貝泰妮必將從快速成長期轉向成熟期。

在當前階段，想要重新認識“功效護膚第一股”的投資邏輯，則必須回答兩個問題：貝泰妮的品牌護城河、産品競爭力是否穩固？貝泰妮及其所處的功能性護膚賽道，是否仍具有可持續的增長空間？

作爲一家藥企背景的護膚品企業，一直以來，貝泰妮都堅持以做藥的理念來做護膚品。

作爲集團打造的首個品牌，自2010年創立以來，薇諾娜便以循證醫學爲標准進行産品研發，針對國人敏感肌膚發生的原因和肌理進行了大量的基礎研究。

針對特定問題皮膚的靶點，薇諾娜成功從雲南6500多種要用植物中，篩選出了有恢複皮膚屏障功能的青刺果、減緩刺激作用的馬齒苋、抑制痘痘的滇重樓和美白的滇山茶……這些成分後來被廣泛應用到薇諾娜的特護霜、屏障霜、修白瓶等拳頭産品中。

過去十年間，在産學研醫的研發理念之下，薇諾娜持續積累學術資源和臨床數據，目前已擁有133項專利，參與制定15篇國家級專家指南，主導制定31項行業標准。同時，薇諾娜在國內外核心期刊發表相關論文184篇，獲得廣大皮膚學專家認可。

依托強大的産品力，薇諾娜不僅成爲第一個通過臨床試驗的皮膚學級護膚品牌，更是成功登上了本土功效性化妝品的龍頭寶座。

據Euromonitor統計，2022年，薇諾娜在國內皮膚學級護膚品賽道的市場份額升至23.2%，連續多年穩居第一。同時，“薇諾娜”在護膚類産品市場排名第八，較2021年爬升兩位。

企業也並未因此停止探索研發的腳步。報告顯示，2023年前三季度，貝泰妮共投入研發費用1.82億元，同比增超43%，研發費用率達6.87%，遠超行業平均水平。

2023年，貝泰妮發起建立雲南特色植物提取實驗室。同年11月，貝泰妮又攜手法國聖路易斯醫院皮膚研究中心成立聯合實驗室。

究其根本，身處競爭激烈的功效護膚品市場，研發實力即爲強化品牌護城河的核心競爭力，完備的研發體系也能爲産品叠代創新帶來無限的可能性。

今年3月，薇諾娜宣布步入“專研敏感肌PLUS”的2.0時代，聚焦敏感肌分型進行精細化的産品研發，覆蓋美白、抗衰等敏感肌用戶的二級需求。

據悉，薇諾娜現已推出包括特護霜、修白瓶、清透防曬乳和安敏抗老霜在內的4大功效大單品。2024年，薇諾娜還將全新推出具有安敏抗老功效的抗衰新品。

與此同時，作爲品牌進入2.0時代的重要標志，薇諾娜大單品特護霜宣布十三年來的首次叠代，功能成分升級爲青刺果多糖，新研發滲留技術、提高多糖分子的穩定性和吸收能力。

國泰君安研報稱，參考魔鏡數據，薇諾娜特護霜自2019年起銷售額占比基本穩定在15-20%，穩居品牌第一大單品，此次升級叠代有望帶動基本盤銷售。品牌重定位及産品線重新梳理，有望助力薇諾娜拓寬目標市場，重回穩健增長。

貝泰妮董事長郭振宇在接受采訪時曾公開談到，“貝泰妮=薇諾娜=敏感肌”是公司最初的策略，也是初創期資源有限的情況下“做窄路寬”的實踐。

從結果來看，公司早期的聚焦打法取得了顯著的成效，2022年，薇諾娜爲公司帶來收入49億元，較比四年前翻了整一倍。貝泰妮更是在短短幾年內飛速成長爲細分賽道的龍頭，摘得“功效護膚第一股”的桂冠。

郭振宇曾預設，薇諾娜的天花板是150億元。但對貝泰妮來說，想要成爲龍頭産業的龍頭公司，必須在賽道上用新的品牌來拓展。好在如今，相比創業時的窘迫，手握大筆資金的貝泰妮已經有了試錯的底氣。

過去數年間，通過內部孵化和外部並購，貝泰妮的業務實際上已不再局限于功能性護膚産品，而是逐漸延伸向人工智能診療和醫美賦能平台領域。

截至目前，貝泰妮已相繼推出嬰幼兒肌膚護理品牌“薇諾娜寶貝”、高端抗衰護膚品牌“AOXMED瑷科缦”、AI+個性化定制祛痘的“貝芙汀”，並通過投資控股悅江集團，將“泊美”和“Za姬芮”兩個平價護膚品牌收入囊中。

此外，據《FBeauty未來迹》報道，貝泰妮已經開始加速布局醫療器械類産品，包括注射類美容填充産品以及和射頻類美容儀。預計最快到2024年下半年推出全新的三類醫療器械類産品。

憑借多品類、多價格帶的業務矩陣，貝泰妮有望覆蓋更多元的消費群體，在深挖需求中贏得更多的份額和增量。不過，市場更爲關注的是，上述品牌之中，誰能接過薇諾娜的職責，成爲貝泰妮增長的下一個引擎。

按照郭振宇的說法，誰能成爲繼薇諾娜之後的貝泰妮的第二增長曲線，“完全靠市場決定，誰先跑出來誰就是（第二曲線）”。對于上述新品牌，公司則做好了一兩年內虧損的准備。

在此之前，渠道優化將成爲貝泰妮提質增效的重要抓手，並爲多品牌起量提前夯實渠道基礎。

在線下觸達消費者方面，公司當前將OTC連鎖藥房渠道作爲發力重點。截至2023年9月，薇諾娜已經在線下與接近8.5萬家終端OTC藥房進行合作，合作的連鎖藥房品牌數量超過550家，成爲中國藥房渠道中頗具影響力的功效性護膚品牌。

此外，順應出海潮流，公司已成立海外業務相關團隊，薇諾娜入駐Shopee、Lazada等東南亞主流電商平台售賣，旗下主要品牌産品也已在“一帶一路”倡議的沿線國家完成商標注冊與備案准備。

盡管競爭日益激烈，貝泰妮所處的功能性護膚品賽道仍是一條高速增長的黃金賽道。

《中國敏感性皮膚診治專家共識》數據顯示，敏感性皮膚在亞洲女性中的發生率爲40%至55.98%，其中，中國女性達到了36.1%。

一般而言，相比普通消費者，敏感肌膚人群對産品功效的要求苛刻、支付意願更強。同時，爲了避免頻繁更換品牌給皮膚帶來負擔，這部分消費者的品牌忠誠度更強、回購率也更高。

在都市環境、壓力、不良生活習慣等因素的影響下，皮膚問題頻發的當代年輕人，把敏感肌護膚捧成了行業最具發展前景的賽道之一。

據歐睿咨詢統計，2020年至2022年，中國敏感肌護膚品市場規模複合增長率達到27%，處于高速增長期。

但對比發達國家來看，中國敏感肌護膚市場實際上仍處于發展初期階段。歐睿數據顯示，2020年中國皮膚學級護膚品市場在整個護膚品行業的滲透率僅爲7%，較比法國的44.8%、德國的20.1%和美國的16.6%，有較大的提升空間。

總體而言，敏感肌護膚市場需求強、增速快，同時有著較高的産品壁壘與消費者粘性。隨著政策端對于原料監管趨嚴、研發申報周期變長，預計市場集中度會呈現上升趨勢。

這意味著，以貝泰妮爲代表的龍頭企業，有望憑借研發積累及較好的消費者口碑，在市場滲透率、集中度提升過程中持續受益。

結合二級市場走勢來看，貝泰妮上市初期的高估值已得到逐步消化。身處黃金賽道的藥妝龍頭，仍然未來可期。