文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

醫美這些年有多火？

在企查查中查詢企業名稱、企業簡介和經營範圍中帶“醫療美容”關鍵詞的正常經營的公司，結果有近百萬。其中，3年以內的企業占到70%以上。

艾瑞研究數據顯示，2021年中國醫療美容市場規模達到2179億元，增長率達到12.4%，預計2025年中國醫美市場規模將達到4108億元（21年至25年CAGR爲17.2%）。

更重要的是，國內醫美行業發展至今，仍有不小的增量空間。據中研普華産業研究院發布的《2023—2028年醫美行業深度分析及投資戰略研究咨詢報告》顯示，目前國內醫美滲透率接近4%，遠低于韓國的21%以及美國的16.8%。

在如此廣袤市場的催生之下，近些年以玻尿酸企業爲代表的醫美板塊大紅大紫。已經在A股上市的愛美客、華熙生物和昊海生科都是吃透了時代紅利的大代表，可稱之爲“醫美三大佬”。

不過玻尿酸可以抵抗衰老，本身並不能長生不老，醫美行業的競爭總歸要邁入下一程。頭部企業也早就未雨綢缪，提前落子謀劃。未來誰能最先跳出玻尿酸，也許就成了進一步獲得成功的關鍵。

01 成于玻尿酸

玻尿酸，又名透明質酸，廣泛存在人體內，有著潤滑關節，以及更加重要的皮膚保濕功能。人到了一定的年齡之後，體內透明質酸會逐漸消失，從而造成皮膚水分流失，就成了衰老的標志之一。

而使用玻尿酸類的産品，可明顯減緩衰老進程，已經成爲許多人的共識。

大S曾經說過一句著名的話：“沒有玻尿酸，很多女明星會活不下去。”

多年來中國玻尿酸原料總銷量占全球80%以上，處于絕對的壟斷地位。在原材料的紅利下，國內企業紛紛順遊而下，産業鏈發育迅速，終端門店數量較多。

原料供給與市場需求的雙重庇護之下，企業曾經高速成長，業績股價爆炸。

愛美客于2020年登陸A股。在醫美賽道火爆的2021年，愛美客股價一騎絕塵，較發行價118.27元/股暴漲10倍，最高觸及1331.02元/股，市值巅峰時期高達2880億元；華熙生物也在2021年達到巅峰，股價超300元，市值超1500億；昊海生科股價則最高沖到了280.8元/股，較發行價大漲214.69%。

2023年，“三大佬”的業績情況有所分化，但仍保持著整體的增長：

華熙生物實現營業收入60.81億元，同比下降4.37%，歸母淨利潤5.87億元，同比下降39.5%；

愛美客營收28.69億元，同比增長47.99%；歸母淨利潤爲18.58億元，同比增長47.08%；

昊海生科營收26.54億元，同比增長24.59%；歸母淨利潤4.16億元，同比增長130.58%。

三家公司營收加起來超過一百億，表現則各有千秋。華熙生物營業收入規模最高，愛美客淨利潤最高，昊海生科營業收入最少，但利潤增幅最強勁。

總體來說，細細剖析各家的營業構成，玻尿酸系列産品仍然處于當打之年，消費者的認知也基本上沒有太大的變化。背靠這棵大樹，企業們仍然可以過得不錯。

愛美客的主要産品分類爲凝膠類注射産品、溶液類注射産品以及面部埋植線産品。其中，前兩者是清一水的玻尿酸類産品，業務占比超過98%。

昊海生科整形美容和創面護理板塊收入10.57億元，同比增長41%。規模首次超過眼科類成爲公司第一大業務板塊。其中，玻尿酸貢獻6.02億元，同比增長96%。公司表示，“海薇”“姣蘭”“海魅”三款玻尿酸産品組合已得到市場的廣泛認可。

“玻尿酸女王”趙燕帶領的華熙生物更是不必多說。從原料産品到醫療終端産品，再到功能性護膚品，幾乎全是主打玻尿酸的賣點。

可見，玻尿酸不僅給醫美企業帶來了第一桶金，也成就了他們市場價值的基本盤。如今，依靠著玻尿酸的托底，三大佬又開始未雨綢缪，逐漸進行業務廣度上的延展。

02 困于玻尿酸

延伸于玻尿酸的業務體系，正在逐漸生變。其中有主動的內生需求，也有被動的外部壓力。內生需求在于玻尿酸的紅利仍在，但已經日趨稀薄，外部的壓力則來自于消費下滑，以及行業內競爭的加劇。‍‍‍‍‍‍‍‍‍

最典型的莫過于華熙生物，在其他兩家仍然保持一定增速的同時，規模體量巨大的華熙開始逐漸失去成長性。2023年，華熙生物業績壓力沒有改善，終于收獲了第一個營收和利潤增長的雙負數。

造成這種局面的主因是功能性護膚品的萎縮。在2018年，華熙生物功能性護膚品收入還不超過3億元。到2022年，該板塊收入已經達46億元，占公司主營業務收入超七成，成了華熙生物的“定海神針”。但是在2023年，這個“神針”不穩了。

華熙生物在業績快報中表示，功能性護膚品業務出現階段性下降，導致營業總收入較上年同期略有下降。而縱觀業績一直增長的原料及醫療終端産品，毛利率也出現了明顯的下行。

這樣的情況在昊海生科身上也有所體現。近五年來，昊海生科整形美容與創面護理産品毛利率已經從90%以上跌至77%的水准。

愛美客在營收和毛利上一直表現穩定。市場對它的期望值就是在主打産品“嗨體”之外，可以有新的營收利器，不過目前看尚未有其他重磅産品接棒。

外部壓力則是玻尿酸競爭開始白熱化，下遊的痛苦遲早會傳導到上遊來。

醫美業內有個大致的判斷，叫“上遊吃肉，下遊喝湯，中遊骨頭都啃不到。” 上遊是原料和産品的生産企業，中遊是醫美機構，下遊是引流渠道和平台。其中，中遊的醫美機構受兩頭制約最大，受監管也最多。

2023年，央視“3·15”晚會上，美容針被濫用等醫美行業的一些亂象被曝光。2024年315前夕，央視《焦點訪談》通過《醫美直播，帶貨還是“帶禍”》，又對醫美直播的亂象有所曝光。

隨著監管的收緊，醫美機構受到的成本壓力，也逐漸傳遞到上遊企業來。

根據華熙生物的年報顯示，2019年企業玻尿酸原料營業收入爲76084.59萬元，銷售量爲199.92噸，折合價格爲380.58元/噸。這個價格到2022年已經成爲349.73元/噸，降幅8%以上。

根據愛美客年報顯示，2023年企業溶液類注射産品營業收入16.7億，銷售514.13萬支。折合價格爲324.93元，比2020年降低10%。

玻尿酸原材料的平均價格一直在降， 根據弗若斯特沙利文報告顯示，已由2017年的210元/克，逐漸降至2021年的124元/克，降幅超過四成；而玻尿酸終端産品的價格從2018年的每瓶約1557元降至2021年每瓶1111。

這種對未來的降價預期，不斷蠶食著相關企業的價值上限。這些都是對企業利潤空間的持續性壓縮，如果說過去行業快速增長的時候企業還可以以量換價，那麽當量的增長也開始放緩乃至停滯時，企業和投資者就會開始面對更大的壓力。

截至4月3日收盤，愛美客、華熙生物、昊海生科市值分別爲692.48億、270.32億和165.67億，這和2021年市值的峰值1774.15億元、1473.60億元和480.41億元形成了鮮明的對比。

內外壓力共同作用，三家企業紛紛出招，希望能沖出舒適圈，撕掉玻尿酸帶給自己的束縛，找到更多增量空間。

03 沖出玻尿酸

現在來看，玻尿酸之後主流的醫美進階方向主要有三個，但都競爭不小。

第一是膠原蛋白。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國重組膠原蛋白産品市場規模預計將從2022年的185億元增至2027年的1083億元，複合年增長率爲42.4%。

早在2022年，華熙生物便以2.33億元收購深耕膠原蛋白市場多年的益而康生物51%股權。公司目前有七八種在研膠原蛋白；2023年10月，愛美客在互動平台表示，收購了主要從事動物膠原蛋白産品的提取和應用的沛奇隆公司 100%股權；昊海生科也擁有醫用膠原蛋白的技術。

不過，面對整個市場，三者的腳步並未領先。

2022年11月4日，巨子生物正式登陸香港交易所，成爲中國重組膠原蛋白領域首個上市的企業；2023年7月20日，錦波生物登陸北交所，以北交所曆史最高價49元/股正式敲鍾上市，成爲A股“重組膠原蛋白第一股”。

相比那些已經布局的衆多企業，三大佬目前尚無商業化的膠原蛋白産品推出。

第二是肉毒素。

據中信證券數據顯示，預計2026年中國醫美類肉毒素市場規模將達到138億，且2026—2030年繼續以21%年複合增速高速增長。

華熙生物2015年，針對市場上爆火的“肉毒素”，與韓國公司Medytox簽署了合資協議；2023年年報顯示，愛美客注射用A型肉毒毒素已經完成三期臨床試驗，目前正在整理注冊申報階段；2023年上半年，昊海生科在財報中表示，公司醫美業務已儲備創新乳液塗抹型肉毒毒素産品。

但早在2022年8月華熙生物就宣布停止了與Medytox的合作關系，如今其肉毒素布局已經遭遇更大的壓力。昊海生科的尿毒素産品也僅限于儲備階段。進度最快的愛美客，預計2024年有望上市國內第五款肉毒素産品。

不過這需要面對複星系的競爭。2023年4月，複星醫藥旗下複銳醫療科技的A型肉毒杆菌毒素RT002用于中度至重度皺眉紋的藥品注冊申請獲得NMPA審評受理。

第三，減肥藥。

2023年愛美客年報中，赫然出現了司美格魯肽注射液的字眼。顯示著這個醫美巨頭對這款大火的減肥藥的觊觎。

不過，目前司美格魯肽的研發主動權都在醫藥企業手中，醫美企業不大可能後發制人。對于醫美行業來說，其生態位更多體現出一種能夠直接面對消費者，掌握終端的話語權，進而有機會能從下遊向上遊挺進。也許這也是醫美企業對減肥藥這個産業細分最直接的作用。

整體上看，醫美企業特別是三家上市公司，必須在玻尿酸之外找到新的在增長極——雖然至今玻尿酸仍然是一個少有的能夠持續增長的行業。但經營企業從來不是只關注到眼前的利益就足夠了，而是需要不斷爲自己的未來增加籌碼。

這個籌碼如果自己不增加，那別人就會去增加，最終受損失的只能是自己。