作者 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

近期，“中藥茅”片仔癀（證券代碼：600436.SH）表現頗佳，從今年以來的低點（2月5日）至今（3月14日），區間漲幅高達25%。

而拉長周期來看，片仔癀更是近年來醫藥板塊裏的大牛股，在過去幾年中隨著醫藥行業迎來一輪資本熱潮，片仔癀不僅走出了一輪長期上漲的行情，由此也坐上了中藥一哥的寶座。

在2017~2021這五年間，片仔癀的總漲幅接近900%，最高漲幅更是接近1000%；在總市值的維度，無論是2021年的股價高點還是經過連續調整後的現在，片仔癀在醫藥板塊裏面的總市值都排名第六，更是被投資者稱爲中藥裏的茅台。

再看2021年高點以後的股價調整，又不可謂不劇烈，從進入2022年至今（24年3月14日）的這兩年多時間裏，片仔癀的股價下跌了46%，相比于21年的高點位置，總市值蒸發了1500億之多。

那麽，片仔癀爲什麽能成爲“中藥茅”？而近2年來的調整又是爲哪般？未來業績預期的看點都有哪些？

從15到20年這6年裏，茅指數漲幅驚人，片仔癀作爲茅指數成分股在同時期亦是如此。片仔癀之所以被稱爲“中藥茅”，不僅僅是因爲片仔癀有著基本面紮實、業績增長穩定且確定性頗高等等與茅台類似的特征，而且在財務形態上，片仔癀與茅台也頗爲相似。

說到業績增長穩定，從近10年的財務數據來看，片仔癀的收入與歸母淨利率均保持了正增長，業績穩定增長是茅指數的一大特征。在業務規模上，片仔癀在2022年實現收入87億元，同期歸母淨利潤有25億元。

圖：片仔癀營業收入與同比增速；資料來源：wind，36氪

業務方面，片仔癀不止生産和銷售中藥名方片仔癀，其主營業務包括醫藥制造、醫藥流通和化妝品，其中醫藥相關業務（包括醫藥制造和醫藥流通）爲公司貢獻了絕大多數的收入和利潤。根據22年的財務數據，醫藥相關業務的收入和毛利占比分別爲91%和90%。

圖：片仔癀2022年收入結構與毛利潤結構；資料來源：公司公告，36氪

由于片仔癀醫藥醫藥制造的盈利能力大幅高于醫藥流通，所以即便二者貢獻的收入差別不大，甚至後者略高的情況下，醫藥制造的毛利潤貢獻遠高于醫藥流通。片仔癀業務結構上的這一細節，也符合醫藥制造業和流通渠道的行業特征。

再說到品類方面，肝病用藥是公司的收入與利潤支柱，肝病用藥的核心正是片仔癀；而在成長性上，目前心腦血管用藥看上去更具彈性。片仔癀的劑型包括錠劑、膠囊、肝寶等；心腦血管用藥則是近年來力推的安宮牛黃丸。除此以外，片仔癀的在售藥品還包括含有片仔癀成分的軟膏、含片、活絡油等，以及不含片仔癀成分的一部分中成藥。

體現在財務數據上，22年醫藥制造的收入占比約44%，其中肝病用藥在同期爲公司貢獻了41%的收入，得益于片仔癀藥品強勁的盈利能力，肝病用藥部門同期的毛利率高達81%，同期的心腦血管用藥和其他藥品的毛利率則分別爲47%和31%。

圖：片仔癀的收入結構（含醫藥制造細分結構）；資料來源：公司公告，36氪

由此可見，收入貢獻更高且盈利能力更強的肝病用藥爲公司貢獻了大部分利潤，換句話說，公司大部分的利潤是由片仔癀創造的。

盈利能力方面，公司近10年的毛利率在42~51%區間，中位數在46%，長期趨勢則是總體相對穩定。由于心腦血管用藥、化妝品、渠道生意等的盈利能力均遠不及片仔癀藥品，所以在片仔癀藥品盈利能力強勁且近6年的毛利率水平相對穩定的情況下，非片仔癀業務實則是拉低了公司整體的毛利率水平；而就敏感性而言，片仔癀的毛利率對公司整體的毛利率水平起到了重要的承托作用。

片仔癀與茅台在財務上的另一個相似之處是期間費用的占比都不高，而且過去10年，片仔癀的三費占比（不含研發費用）總體呈下降趨勢。片仔癀費用率的高點是在2016年，三費占比錄得約21%，到23Q3該數據下降到約8%。

在結構上，片仔癀銷售費用率在三費中的占比最高，這一點與茅台有所不同，後者近10年銷售費用率始終都大幅低于管理費用率。體現在具體數據上，近10年來茅台銷售費用率的中位數爲3.5%，片仔癀同期則爲8.8%。

淨利潤方面，近10年來片仔癀的歸母淨利潤保持了正增長，同期淨利率的波動也不大，近6年的中位數在28%。從數據反映的趨勢來看，片仔癀近10年的歸母淨利潤同比增速與收入同比的變動趨勢幾乎一致，也就是說片仔癀淨利潤增長的核心驅動因素是盈利能力相對穩定下的收入增長，而收入增長主要靠的是做大業務規模。

圖：片仔癀收入和歸母淨利潤；同比增速；資料來源：wind，36氪

茅台與片仔癀作爲消費屬性濃厚的兩家企業，雖然身處不同的領域，但是打法上的一大相似之處都在于充分發揮其無與倫比的品牌效應。發揮強品牌效應的一大特征是不必在品牌宣傳上投入過多，而這正是與大多數的消費品相比最大的不同點。

體現在財務上，片仔癀近10年的銷售費用率不僅在大消費板塊裏處于偏低水平，而且總體呈下降趨勢，近3年銷售費用同比增長的也不多，特別是22年的銷售費用支出還大幅低于21年，23Q3的銷售費用同比增長了不到2%。

相較之下，茅台則更加極致，在前面財務分析的費用部分，可以看到茅台的銷售費用率可以說低到發指。而片仔癀和茅台之所以有底氣不在營銷上有過多支出，其本質還是在于二者在特定文化的加持下，在各自領域已經具備了獨一無二的品牌影響力。

茅台在白酒中的地位自不必說，從片仔癀的曆史來看，本身出自宮廷秘方，從明末進入民間距今也有500多年的曆史，期間做到了秘不外泄。幾百年的曆史傳承下來，不僅在民間積累了良好的口碑，而且籍著下南洋將片仔癀帶到了東南亞，又通過越戰被西方知曉，上述事件使得片仔癀具備了一定的國際影響力。

根據藥典2020版信息，片仔癀主治清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛，用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎症。根據片仔癀的功能和相關的中醫理論，片仔癀可以治療的適應症頗多，尤其是在肝病領域。所以，對于片仔癀在藥品中的定位，既是處方藥，也有OTC版。

再看片仔癀本身，其原料包括名貴的天然麝香、天然牛黃、蛇膽、三七等，可以說片仔癀是中藥裏的奢侈品。基于片仔癀好口碑+貴重的特性，雖然不是保健品，但也逐漸形成了以片仔癀送禮的習俗，在我國目前的禮儀文化中，片仔癀與茅台都是禮品中的上品。其中，關于片仔癀作爲禮品的典型事件，是1972年中日建交，片仔癀作爲國禮送給了彼時的日本首相。

從品牌力上來看，茅台與片仔癀都以國禮作爲宣傳的核心點，這也反映了二者在各自領域的地位。就文化加持而言，白酒與中藥都是在中國這片土地上生根發芽到枝繁葉茂，喝少點、喝好點思維下的白酒高端化讓茅台直接受益，隨著人民生活水平的不斷提高，對健康保健更加注重，特別是健康領域支出的增長，疊加禮儀文化，讓片仔癀成爲了中藥裏的茅台。

資本市場在過去之所以給到片仔癀如此高的估值，不僅僅因爲業績增長穩定和數一數二的品牌力，對其股票的定價也包含片仔癀藥品在中藥裏的稀缺性，這份稀缺性主要源于片仔癀絕密級的配方。

根據現行的《中藥品種保護條例》，出于對中藥的知識産權的保護，將中藥配方的保密期限由長到短分別爲絕密、保密、一級、二級四類，其中絕密級配方的保密期限爲永久，保密級爲長期，一級分位30年/20年/10年三檔，二級爲七年。

絕密級的配方目前只有片仔癀和雲南白藥，所以片仔癀藥品這一品種上，片仔癀具有獨占性，只此一家，而且片仔癀的制作工藝已經入選國家級非物質遺産名錄。所以，資本市場看到的片仔癀是強勢品種+獨占市場，而且在絕密級配方永久不公開的保護下，片仔癀未來也不會面臨仿制藥的競爭，競爭格局上的壟斷性與定價權上的強勢都是給出高估值的關鍵。

說到定價，就不得不提片仔癀近年來的提價行爲，很多市場觀點將片仔癀的提價類比茅台的提價，不得不說二者的提價邏輯確有相似之處。

近年來，天然麝香、天然牛黃等片仔癀原料的價格都有大幅上漲，再看片仔癀近六年肝病用藥的毛利率中樞大致穩定在82%。根據這一現象推測，片仔癀在提高終端價格的同時也適當的提高了出廠價，制造端的毛利率穩定即表明片仔癀通過一定的提價平抑了原料價格上漲帶來的壓力。

再看渠道端，片仔癀的渠道由經銷和直營兩部分構成，直營有線下的體驗館，21年新增了線上直營藥房。近年來片仔癀渠道改革的方向是提升直營渠道的占比，尤其是加大線上直營渠道的投放量。

就不同渠道的盈利能力而言，線上直營藥房的毛利率通常高于經銷渠道和直營門店。所以，片仔癀醫藥流通業務毛利率在21年後的顯著提升，其直接原因就是直營收入占比的提升，尤其是開設線上直營店後就非常明顯。在直營收入占比提升的情況下，片仔癀提價（終端價格）提升了直營渠道的盈利能力，並對公司利潤的增長形成了一定的助力。

對于經銷渠道，片仔癀提價可以抵消一部分成本壓力的傳導，而且終端價-出廠價的價差走闊對經銷商那就直接的收益。所以，片仔癀的提價也包含了對經銷商的讓利，提升了經銷商的積極性，這與茅台提價的邏輯幾乎是一樣的。

片仔癀在2020年收購龍晖藥業從而得到了安宮牛黃丸，自安宮牛黃丸並表後，從片仔癀的收入結構可以看到，以安宮牛黃丸爲主的心腦血管用藥在近年來增長迅速，已然成爲公司業績彈性的關鍵力量。關于片仔癀收購龍晖藥業並取得安宮牛黃丸子的意義：

1.培育新品種，利用現有渠道，銷售新品種將帶來業績的提升，這一點已經反映在利潤表上；

2.安宮牛黃丸的原料與片仔癀有一定的重合，主要是牛黃和麝香，所以在原料采購和原料利用上具備天然的優勢，這也是公司的護城河之一；

就培育新品種而言，安宮牛黃丸也是經典名方，出自清代，距今有200多年的曆史。功能方面，根據藥典，安宮牛黃丸主治清熱解毒，鎮驚開竅；用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏谵語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血症見上述證候者。

從實際用途來看，安宮牛黃丸是典型的急診用藥，特別是高熱驚厥、神昏谵語、中風昏迷等急症的搶救藥。所以，在用藥邏輯上安宮牛黃丸與片仔癀有非常大的不同，這也導致了安宮牛黃丸更加強調醫藥屬性，其的消費屬性是不及片仔癀的，故而安宮牛黃丸的預期受限于適應症，目前的高增長主要還是由低基數主導。

根據片仔癀目前的收入結構，以及各業務不同的增長預期，片仔癀的業績增長關鍵主要看片仔癀藥品的銷售收入。由于渠道改革，直營收入的占比增長，所以片仔癀的提價也能夠對公司業績産生更多的助力。

從財務數據可以看到，片仔癀的業績增長在近年來有所波動，論及業績波動的原因，其一是隨著長期的收入正增長，業務規模不斷擴大，業績基數高企使得收入增速相比之前明顯下了一個台階；其二是原料供給限制了片仔癀的産量，並傳導到了銷售端。

片仔癀的主要原料天然麝香、天然牛黃本身是相對稀缺的名貴藥材，在需求巨大的同時，供給則相對有限，尤其是國家對天然麝香的供給施行配額制度，供小于求的格局是天然麝香漲價的主要原因；牛黃漲價同樣是弱供給與強需求的結果。

人工養殖取得的麝香在功能雖然可以取代天然麝香，而且人工養殖麝香不會受到配額制度的影響，但是片仔癀珍貴的原因之一是原材料珍貴，而且秘方所載的原料就是天然麝香，産品宣傳上也在突出含有天然麝香，大量使用養殖麝香會降低片仔癀的品牌力。所以對于片仔癀而言，天然麝香供給的配額制度也是業績增長的主要限制之一，牛黃的情況與麝香類似。

再看近年來公司重點培育的安宮牛黃丸，從該品類的競爭格局來看，同仁堂一家獨大，市占率相對較高的還有廣譽遠，之後是達仁堂、天士力、廣盛原等，再之後才是片仔癀的安宮牛黃丸，市占率僅大約在2%左右。

藥理前文已有詳述，安宮牛黃丸是急症用藥，在強醫藥屬性、弱消費屬性的特質下，安宮牛黃丸的增長預期肯定是不及片仔癀，而且市場競爭激烈，從品牌力來看，與同仁堂、廣譽遠等還有著不小的差距，這都將影響到未來銷售收入的增長。結合公司目前的收入結構，安宮牛黃丸22年的收入占全公司的2%，而且毛利率也比片仔癀低了超過30%。

所以，安宮牛黃丸目前的收入占比相對不高，且盈利能力明顯不及片仔癀，短期內對公司業績的提振作用有限；而當低基數因素消失後，其收入增長預計將放緩，屆時對公司利潤增長的貢獻亦會相對有限。最終，在下一個新的大單品並表之前，公司的業績預期還是要看片仔癀，渠道改革或將是重要的邊際力量。

說到對片仔癀的投資，片仔癀的核心邏輯依然沒有脫離中藥的語境，即核心資産是有曆史傳承的名方，品牌自然是重中之重，片仔癀國家絕密級的配方使其成爲資本市場裏的稀缺資産，這都是市場之前給出高估值的核心因素。至于中藥創新，其本質與西藥的創新還是存在一定的不同，對于片仔癀而言中藥創新在未來也可能成爲改變預期的邊際力量。

估值方面，片仔癀上市以來的PE-TTM中樞在47x，在近年來對中藥政策的利好與資本熱潮的推動下，其估值一度超過150x；在經過了近兩年的調整後，目前的估值略高于長期的中樞，若僅看估值目前的安全邊際還算不錯。

但是，目前醫藥板塊總體弱勢對醫藥股的影響不小，而且片仔癀濃厚的消費屬性是典型的順周期，與當下經濟弱複蘇的階段並不太匹配，之前的大調整也是主要受到了逆周期的影響，而且這些年茅指數的表現有目共睹。再回到片仔癀的投資邏輯，注重安全邊際是基礎，政策利好一定是勝率更高的投資契機。

圖：片仔癀長期估值表現PE-TTM；資料來源：wind，36氪

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