作爲白酒龍頭，一方面貴州茅台業績仍在保持穩健增長，但另一方面隨著消費者代際交替、偏好演變以及市場環境的多重變革，支撐貴州茅台價格和估值“飛天”的底層邏輯已經動搖。
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本刊記者： 南豈珵
編輯 | 曹諵
4月3日，貴州茅台披露了《2023年年度報告》，亮眼的數據有：茅台酒銷量同比增長11.1%；實現營業收入1476.9億元，同比增長19.02%；歸母淨利潤747.3億元，同比增長19.16%。
作爲白酒龍頭，貴州茅台業績仍在保持穩健增長，但在二級市場並未給投資者帶來驚喜。
2023年7月31日，貴州茅台盤中上探至1915.89元/股創下年內新高，自此股價就開始震蕩回調，到2024年1月18日創2023年以來新低，下探至1555.55元/股，總市值也跌破2萬億元。
截至4月8日，貴州茅台股價下跌2.82%，報1666.66元/股。
股價下跌的背後是，隨著消費者代際交替、偏好演變以及市場環境的多重變革，白酒行業進入深度調整期，而在這一過程中支撐貴州茅台“飛天”的底層邏輯已經動搖。
日賺2億元
根據財報，貴州茅台營業收入1476.9億元，同比增長19.01%；利潤總額1036.6億元，同比增長18.2%；歸母淨利潤747.3億元，同比增長19.16%，均高于此前業績預告。
橫向對比，貴州茅台當期利潤總額占全國規模以上白酒企業該數據的比例約爲44.53%，且淨利潤增速均高于已披露財報的舍得酒業和金徽酒；不過營業收入增速方面，貴州茅台高于舍得酒業，略低于金徽酒數據。
再縱向對比，貴州茅台2023年營業收入增速創近四年新高，歸母淨利潤同比增幅僅次于2022年，高于2020年、2021年該數據增速。
分析來看，同比增幅創新高的原因在于兩個方面：其一産品組合的提升，其二渠道結構的優化。以下，通過公司財報信息和相關數據來做分析：
貴州茅台營業收入分産品主要爲茅台酒和其他系列酒類。2023年茅台酒營業收入同比增長17.39%至1265.9億元，占全年總營收的85.99%。
主要系茅台酒産能擴張逐步落地以及該類産品提價。
根據財報，2020年-2023年茅台酒基酒無論是設計産能還是實際産能均在不斷提升，其中2023年基酒設計産能爲42795噸，同比新增基酒産能52.50噸。
産能擴張同時價格也得到提升。
2023年10月，貴州茅台發布公告，經研究決定，自2023年11月1日起上調公司53%vol貴州茅台酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約爲20%。飛天53度500mL貴州茅台酒原出廠價969元/瓶，按照上調約20％幅度計算，價格上調約193.8元/瓶，調整後出廠價約爲1169元/瓶。
中國銀河證券分析師指出：“茅台酒在2023年銷量增幅較大，或因5年前基酒産量相對充足，但未來兩年或面臨放量瓶頸。噸價穩健提升，因非標占比繼續提升，同時去年11月1日以來飛天茅台的提價也有小幅貢獻。”
貴州茅台其他系列酒包括茅台王子酒、茅台1935酒、漢醬酒、賴茅酒，2023年其他系列酒營業收入206.3億元，同比增長29.43%。
其中，上市僅兩年的茅台1935酒居功至偉。
財報中並未詳盡披露各系列酒産品營業收入情況，不過根據貴州茅台年初召開的2024年度市場工作會議所提到的數據，茅台1935酒2023年銷售額超過110億元。
其他系列酒産品營收增速遠高于茅台酒，但在毛利率上系列酒比之茅台酒有著明顯差距——茅台酒毛利率爲94.12%，同比下降0.07個百分點；其他系列酒毛利率爲79.76%，同比增加2.54個百分點。
茅台酒的毛利率遠高于其他系列酒，同時也高于整體的毛利率水平，意味著于貴州茅台而言，其他系列酒屬于拖後腿的業務板塊。
除此之外，渠道結構調整與優化也爲貴州茅台提供增長動力。
2023年貴州茅台直銷渠道的營業收入爲672.3億元，同比增長36.16%，占總營收比重由2022年度的39.8%進一步提升至45.67%。相比之下，批發代理營收爲799.86億元，同比增速僅有7.52%，相比直銷模式高達95.46%的毛利率，批發代理模式毛利率僅有89.29%。
“討好”年輕人
過去一年，盡管貴州茅台仍是A股第一高價股，但在二級市場並未給投資者帶來“驚喜”。
2023年7月31日，貴州茅台盤中上探至1915.89元/股創下年內新高，此後股價就開始震蕩回調，到2024年1月18日下探至1555.55元/股，創2023年以來新低，總市值也一度跌破2萬億元。
4月3日財報發布後，貴州茅台股價漲幅並不及預期，當日股價早盤高開後迅速回落，收盤微漲0.07%，報1715.11元/股。節後股價繼續下跌2.82%，截至收盤報1666.66元/股。
股價下跌的背後，一定程度受資本市場整體不景氣的影響，但同時也與基金等減倉有著重要關聯。
數據顯示，2022年底全市場共有2353只基金持有貴州茅台，持股總量9523萬股，到2023年底持有貴州茅台的基金數量減少至2081只，持股占流通股比例由7.58%降至6.71%。
之于減持原因，或存在被動減持，或因人事變換出現的調倉，不過更爲重要的是茅台神話底層邏輯的動搖。過去二十余年，貴州茅台之所以能夠實現“價格與股價起飛”主要囿于稀缺屬性、社交屬性、金融屬性的三級助推。
那麽，現在這些邏輯還在嗎？
社交屬性。根據裏斯戰略定位咨詢發布《年輕人的酒——中國酒類品類創新研究報告》，年輕人群體基數龐大，潛在年輕酒飲人群高達4.9億，市場規模高達4000億，但70%的年輕人認爲白酒是不適合年輕人飲用的酒飲品類，年輕人的酒處于軟飲到硬飲的過渡態。
未來屬于年輕人，白酒行業同樣如此。
當前，酒企依托高端化升級趨勢，市場規模短期內不會受到顯著影響，但長期來看，白酒在年輕人群體中存在“心智危機”。意味著，隨著消費代際的更叠，貴州茅台將無法再像過去承載消費者的社交需求。
金融屬性。“資本過剩+資産荒”時期，貴州茅台因具有儲值和保值功能而被賦予金融屬性，且出現“價格-金融”螺旋上升現象。但是價格不可能“長到天上去”，尤其是在當前消費降級趨勢之下，螺旋結構中的價格開始“萎縮”，以此爲錨定的金融屬性也正在褪色。
一個可以佐證的數據是——2024年以來貴州茅台各品牌酒的價格顯著下降。根據4月8日市場監測數據，2024年飛天原箱與散裝茅台已經下降至2830元/瓶、2580元/瓶，而此前備受矚目的茅台1935酒的價格也由上市初的最高1800余元跌至920元。
金融屬性、社交屬性的基礎已經動搖，貴州茅台如今僅剩稀缺性獨木強撐。
故此可以看到，貴州茅台近年來不斷地在品牌、産品、營銷各個維度推進年輕化戰略——2022年5月貴州茅台與蒙牛簽署合作協議推出“茅台冰淇淋”；2023年9月與瑞幸咖啡聯名推出醬香拿鐵咖啡；同月又與瑪氏集團聯名推出德芙酒心巧克力……
“面對新的消費趨勢，作爲傳統品牌，茅台要永遠年輕，增強企業的生命力，必然要擁抱年輕，擁抱Z世代。”茅台集團董事長、貴州茅台董事長丁雄軍曾在新品發布儀式上表示，從冰淇淋到醬香拿鐵，再到酒心巧克力，就是茅台“穿新鞋、走新路”。
高端品牌跨界也有慣例，其中大部分采用“母子”品牌模式。目前從貴州茅台來看，似乎並沒有按照這種方式。
從奢侈品角度出發的“蓄水池理論”，即擁有它的人不是最重要的，最重要的是想要擁有它的人，想要擁有它的人越多，池子的水也就越多，最終效果也就越好；而要擴大想要擁有它的人的規模，就需要做到大衆傳播，即，人人都想擁有它，但只有少數人能獲得它，從而建立起只有少數人能夠獲得的價值感、身份感。如今，十幾上百元便能嘗到茅台，求而可得削弱了茅台的神秘感，無形之中也削弱茅台品牌價值。
在茅台內部，或許已經認識到過度的聯名會帶來品牌的稀釋。丁雄軍在上述新品發布會上表示，“‘+茅台’的周邊産品開發將告一段落。”
“告一段落”可以更好地進行階段性的複盤與總結，但毋庸置疑的是，當下的情勢下貴州茅台必須立足于對品類發展方向以及消費者需求的精准識別來制定品牌戰略，獲得戰略性增長。
