報告正文

貸款利率略有反彈。央行公布，今年一季度，金融機構貸款利率較去年四季度回升16bp至3.99%，但仍爲數據有記錄以來的次低水平。從分項來看，一般貸款利率下行8bp至4.27%，房貸利率延續回落28bp至3.69%，而票據利率大幅回升79bp至2.26%，此前已連續三個季度走低。3月末，金融機構超額准備金率爲1.5%，較去年末下行0.6個百分點，比上年同期低0.2個百分點。

信貸增速或保持平穩。央行在專欄中特別提到“貸款增速與經濟增速無必然聯系”，且信貸增速放緩不意味著金融支持實體力度減弱，首先，經濟結構轉型帶來信貸需求的“換擋”；其次，信貸存量規模已經較大，信貸投放增加的邊際效果遞減，貸款投放不應超過實際融資需求；最後，直接融資對信貸有良性替代效應。總的來說，央行繼續強調信貸結構的優化，並提出信貸投放要與經濟高質量發展需要相適配，意味著未來信貸增速或保持平穩甚至延續放緩，而投放趨于精准高效，真正需要資金的高效企業會獲得更多融資。

消費需求待進一步激活。本次報告中，央行以專欄形式通俗地解釋了貨幣的層次，並通過分析存貸款流向數據解答了“錢去哪”和“錢在哪”的問題。一方面，貸款主要投向企業投資和實體經濟供給端，而需求端尤其是消費仍有較大增長潛力；另一方面，存款主要留在了居民部門，而沒有通過支出轉化爲企業存款，3月末居民部門存款占比較19年明顯上升7.1個百分點，且存款定期化趨勢加劇。央行在本篇專欄提到貨幣存量並不少，未來貨幣總量增長可能放緩，這是金融支持質效提升的體現。考慮到貨幣政策的重點落在盤活存量、暢通循環，後續宏觀政策的重心或更多轉向提升消費需求和促進供需平衡。

債市供求或逐步平衡。針對年初以來長債收益率持續下行的現象，央行在專欄中做出了解釋，一方面，長債收益率反映長期經濟增長和通脹的預期；另一方面，市場缺乏安全資産，債市投資需求增長。不過，4月下旬以來，長期國債利率有所回升，4月末30年期國債利率回升至2.5%以上、10年期國債利率上行至2.3%以上，債市供需關系邊際改善。展望來看，隨著政府債發行加速，疊加超長期特別國債漸行漸近，債市供求有望進一步平衡；此外，若央行在公開市場操作中逐步增加國債的買賣，市場供求調節更趨于靈活，能夠進一步促進長債利率平穩運行。

財政穩經濟，貨幣調結構。首先，Q1貨幣政策執行報告中，央行對于國內經濟形勢指出“持續回升向好仍面臨諸多挑戰”，具體主要是“經濟大循環存在堵點”以及“社會預期依然偏弱”。外部環境方面，Q1貨政報告提及“增長分化有所加劇”，未來的風險點在于“主要發達經濟體降息試點的不確定性”和“需求下滑對于全球貿易和投資的拖累”。其次，在經濟形勢展望部分，Q1報告最先強調政府穩增長力度繼續加大，然後是消費和投資，考慮到超長期特別國債發行動員會即將召開，超長期國債或將較快開啓發行，年內財政政策尤其是中央加杠杆對于經濟的支撐作用或持續加大。最後，基于以上判斷，下一階段貨幣政策思路整體與去年Q4報告的表述一致，但Q1報告有以下四點側重，一是繼續強調信貸的“質”而非“量”，Q1報告延續“引導信貸合理增長、均衡投放”的表達，且在專欄1中特別提及信貸增長與經濟增速無必然聯系，後續信貸總量增速或放緩，但投向會更精准高效；二是暢通傳導避免資金空轉，Q1報告首次提出“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉”，這與信貸結構優化相輔相成，後續金融對經濟高質量發展的實際支持力度有望持續加大；三是對物價重視程度明顯提升，Q1報告提出“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲把握貨幣政策的重要考量”，並解釋當前物價處于低位的根本原因在于“實體經濟需求不足、供求失衡”，而非貨幣供給不夠，未來物價有望伴隨內需轉好呈溫和回升態勢；四是地産消化存量和優化增量，Q1報告針對地産延續了政治局會議“統籌研究消化存量房産和優化增量住房的政策措施”的表述，意味著房地産政策重在保持市場供求平衡，後續取消限購、放松房貸條件、降低交易稅費等或將以更大力度、在更大範圍落實。