賣水生意，好做嗎？

作者 | 劉俊群

編輯丨李白玉

來源 | 野馬財經

隨手從便利店買瓶水，正帶動巨大的商機，一度成就了農夫山泉的“鍾睒睒”登頂中國首富。

從1.5元/瓶的冰露，2元/瓶的農夫山泉、怡寶純淨水、娃哈哈純淨水，到3元/瓶的百歲山、20元/瓶的依雲礦泉水、甚至上百元一瓶的進口天然礦泉水，市面上的瓶裝水五花八門，支撐起的市場規模也非常龐大。據數據應用解決方案服務商“全拓數據”顯示，我國瓶裝水的市場規模預計在2025年達3240億元。

在這廣闊的市場中，華潤旗下的“怡寶”純淨水對于許多人來說早已耳熟能詳。搭上“水生意”的東風，僅2023年，怡寶就賣出146億瓶，其背後的公司華潤飲料2023年年入135.15億元，即將在港股上市。

4月22日，“怡寶”母公司華潤飲料（控股）有限公司（下稱“華潤飲料”）向港交所主板遞交《招股書》。

華潤飲料屬于華潤集團旗下“消費四子之一”，其他三家大消費企業分別爲華潤萬家、華潤啤酒和華潤五豐。華潤飲料背後的控股股東華潤集團是一個橫跨大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、産業金融、科技及新興産業六大板塊的多元化國企。若華潤飲料順利上市，華潤集團將收獲第18家上市公司。

1983年，一個剛走出大學校園的海南小夥，入職售賣兒童口服液的中國龍環（蛇口）有限公司（華潤飲料的前身）。9年後，他推出了國內第一瓶純淨水，讓公司成爲國內最早專業化生産包裝飲用水的企業之一。這個年輕人就是“中國包裝水之父”周敬良，這瓶水則是大名鼎鼎的“怡寶”純淨水。

如今，在飲用純淨水領域，華潤飲料連續12年穩坐第一把交椅。《招股書》顯示，2023年，華潤飲料市場份額占比爲32.7%。據“灼識咨詢”報告，華潤飲料是中國最大的飲用純淨水企業（按2023年零售額計）。

而在包裝飲用水市場上，華潤飲料以18.4%的市場份額落後于農夫山泉（23.6%），排名老二。

來源：《招股書》截圖

華潤飲料能取得如今的市場地位，背後離不開主力品牌“怡寶”的功勞。2019年，“怡寶”品牌因爲過硬的産品質量和品牌背書，成爲“中國國家隊官方飲用水”，爲70余支中國國家運動隊提供包裝飲用水及飲料産品。2023年，公司賣出了超146億瓶“怡寶”品牌水産品，零售額達395億元。

在華潤飲料衆多包裝飲用水品牌中，除“怡寶”外，還包括玻璃瓶裝高端天然礦泉水“怡寶露”、瓶裝天然礦泉水“本優”、桶裝天然礦泉水“加林山”、瓶裝氣泡蘇打水“ FEEL”。

“賣水”也爲華潤飲料貢獻了超9成的收入，《招股書》顯示，2021年至2023年，華潤飲料來自于包裝飲用水産品的收入分別爲108.18億元、119.06億元、124.47億元。按單瓶容量看，方便攜帶的小規格瓶裝水産品（不超過1升）帶來的收入，占了總營收的4成多。

來源：《招股書》截圖

需要說明的是，這些産品雖然都是水，但也有微小的差別。純淨水是經淨化處理後的含氧活性水，不含礦物質和微量元素；礦泉水是從地下深部自然湧出、人工開采所得的天然地下水，含有微量的鈣、鉀等礦物質鹽；天然礦泉水則是需要在特定地質條件下形成的地下礦水；蘇打水是碳酸氫鈉的水溶液。

盡管水的種類不少，但隨著消費升級，一瓶普通的包裝水已不能滿足消費者的全部需求。于是，華潤飲料開始發力多元化市場。

“公司以包裝飲用水爲核心、創新布局更多飲料品類，不斷夯實‘一超多強’的多品類戰略發展格局，大力開展研發與創新以把握廣闊市場機遇。”華潤飲料表示。

華潤飲料的産品已擴展至茶飲料、果汁類飲料等領域。華潤飲料目前旗下擁有包括“怡寶”“至本清潤”“蜜水系列”等13個品牌、共計56個SKU。

憑借豐富的産品矩陣，近幾年，華潤飲料的營收、淨利潤持續上漲。2021年至2023年，公司營收分別爲113.4億元、126.22億元和135.15億元，複合年增長率9.2%；同期，淨利潤爲8.58億元、9.89億元和13.31億元，複合年增長率爲24.6%。

與此同時，公司爲拉動多品類帶來的創收，在銷售渠道上也下了功夫。據《招股書》數據可知，華潤飲料有超8成收入來自于經銷商。公司已與全國超1000家經銷商合作，累計覆蓋中國超200萬個零售網點。

來源：《招股書》截圖

華潤飲料在《招股書》中強調，將持續加深與終端零售網點的合作關系，爲多品類擴張打下基礎。比如，在銷售公司包裝飲用水的零售網點中，同時銷售包裝飲用水、飲料産品的零售網點數量占比，從2021年的50.6%升到2023年的67.1%。

華潤飲料雖推出諸多新産品，但除“怡寶”外，缺乏其他受歡迎程度相當的“爆款”産品。

據《招股書》數據顯示，相比于“賣水”，“賣飲料”給華潤飲料帶來的營收比例還不到一成。

好在，飲料産品帶來的營收正在逐年增長，從2021年的5.22億元升至2023年的10.68億元，占比從4.6%躍升至7.9%。

從同行飲料爆款的情況看，農夫山泉（9633.HK）旗下擁有“茶π”“農夫果園”；哇哈哈有“AD鈣奶”“營養快線”“八寶粥”；康師傅(0322.HK)的“冰紅茶”“綠茶”；雀巢優活的蒸餾水、氣泡水等多種爆款産品。

2023年，農夫山泉來自飲料産品的收入約224.06億元，占總收入的比例爲51.7%；康師傅飲品收益則爲509.39億元，占總收益的比例達63.34%。

《招股書》顯示，在包括碳酸飲料、果汁、乳飲料在內的即飲飲料行業，華潤飲料以423億元的零售額和4.7%的市場份額，排名第五。娃哈哈、康師傅、農夫山泉的零售額分別爲944億元、877億元和875億元，依次排在前三名。

“華潤飲料不具備多品牌、多品類、多場景、多渠道的運營能力。公司純淨水産品的營收占比9成多，飲料占比卻不到一成，說明華潤飲料在多品牌、多品類的布局方面是非常失敗的。” 中國食品産業分析師朱丹蓬表示。

來源：罐頭圖庫

對于華潤飲料多品類布局效果不佳的原因，朱丹蓬分析，這主要與華潤飲料是國企，機制上不如民營企業靈活，而且整個銷售團隊也存在一些包括能力在內的問題，還有就是整個飲料行業競爭持續加強。

中國消費品營銷專家肖竹青詳細分析道，整個食品飲料行業需要前置性研發投入。一方面，需要在産品的口味、營養配比、包裝形態、上市方面（投入費用）。另一方面，公司需要儲備較高的前置性投入的試錯成本。

他舉例稱，像農夫山泉的“東方樹葉”系列産品，市場培育了整整十年時間。市場培育具有較大的投資風險，對于作爲國企的華潤飲料來講，承受風險去做冒險的新産品研發和市場培育可能比較難。這也是華潤飲料目前的産品中，只有純淨水一枝獨秀，缺乏更多（爆款）産品的原因之一。

此外，飲料公司們也沒落下“高端瓶裝水”這塊蛋糕。1986年，來自法國阿爾卑斯山脈的依雲礦泉水進入中國市場，始終走高端路線，近乎成了高端礦泉水的代名詞。

據“東興證券”研報顯示，以雀巢的飲用水爲例，普通瓶裝水定價在1-3元之間，平均利潤率僅達到 3.85%；而高端瓶裝水憑借高價，毛利率是普通瓶裝水的6-7倍。

高毛利率也吸引了更多玩家的入局。2004年，景田推出高端瓶裝礦泉水品牌“百歲山”，憑借創意營銷、“水中貴族”的定位迅速出圈成爲爆款。2015年，農夫山泉也推出了玻璃瓶高端水系列。

而華潤飲料于2022年才推出高端“怡寶露”礦泉水系列産品。華潤飲料在《招股書》中介紹道，“怡寶露”系列産品取自地下120米深處的加林山水源地，偏硅酸含量穩定、水質優良，專爲高端商務場所、酒吧、星級酒店，高級餐廳和咖啡廳等高端消費場景量身定制。

業內人士認爲，晚一步入局的華潤飲料，想要在高端市場站穩腳跟並不容易。

此外，華潤飲料的純淨水也面臨著來自農夫山泉的競爭壓力。據新媒體“36氪”報道，4月23日，一張農夫山泉純淨水的宣傳文案在朋友圈廣爲流傳，瓶身一改過去紅色樣式，換成了與怡寶“撞衫”的綠色。有市場觀點就此認爲，農夫山泉推翻了2000年宣布“不做純淨水”的言論。

來源：罐頭圖庫

“華潤飲料品類單一，在農夫山泉推出純淨水之後，會對‘中國飲用純淨水市場的第一品牌’的華潤飲料，産生一定的市場擠壓。另外，礦泉水是未來行業發展的主要方向，而非純淨水。由此看來，華潤飲料缺乏核心競爭力。”朱丹蓬表示。

實際上，自2022年以來，市場多次傳聞華潤飲料赴港上市，如今靴子終于落地。盡管目前來看，華潤飲料的業務較爲單一，但由于背靠華潤集團，其潛力仍被部分投資者看好。

“華潤飲料是中國飲用水的知名品牌，公司上市將吸引更多投資人的關注，其上市也能改善公司項目資金情況，在新産品培育、鞏固供應鏈方面起到巨大的促進作用。” 肖竹青認爲。

《招股書》顯示，華潤飲料由華潤集團和Plateau Consumer Fund L.P.（以下簡稱“普拓投資”）分別持有60%、40%的股權。

華潤集團是一家老牌國企，旗下擁有8家港股上市公司，9家A股上市公司。集團業務橫跨大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、産業金融、科技及新興産業六大板塊。2023年，華潤集團實現營收8890億元，同比增長8.6%；利潤總額880億元，同比增長5.3%，總資産突破了2.6萬億元。

來源：華潤集團 官網截圖

聯合證券食品、飲料行業分析師劉樹坤表示，華潤模式與中糧集團在資本市場的布局類似，都是圍繞主業投資、並購一些上市公司使主業更突出，每個産業都整合做大，現在市場更歡迎主業清晰的企業。

具體看，華潤飲料屬于華潤集團旗下“消費四子之一”，其他三家大消費企業分別爲華潤萬家、華潤啤酒和華潤五豐，它們的産品在日常生活中也是隨處可見。華潤萬家旗下有華潤萬家同名超市、萬家MART、Olé、Blt等品牌；華潤啤酒旗下品牌包括雪花啤酒、喜力啤酒、老雪、紅爵等；華潤五豐旗下品牌包括五豐、一品國香、利是等農副産品。

“高端化”成爲近年來華潤集團食品飲料布局的一個關鍵詞。早在2020年9月，華潤五豐發布全新品牌戰略，以“領鮮”戰略布局中國米業，試圖打造中高端大米第一品牌。據“界面新聞”報道，2024年以來，華潤萬家似乎想嘗試高端升級路線，在全國多地都傳出閉店消息。華潤萬家表示，未來將陸續把一些不符合新戰略方向的門店，升級爲Olé、Blt等更符合商圈的高端超市，同時進一步拓寬門店的服務半徑。

已經上市的華潤啤酒（0291.HK），更是從高端化拓展到了白酒領域。2022年，華潤集團通過華潤戰投獲得金種子酒控股股東金種子集團49%股權。入局後，華潤集團還操刀了金種子酒戰略、組織的調整。

來源：新媒體“鎂經”

若華潤飲料此次順利上市，華潤集團將收獲第18家上市公司。而與華潤集團一起分享上市盛宴的普拓投資，又是何方背景呢？

《招股書》顯示，普拓投資是一家主要從事投資控股的機構，其最大有限合夥人銘宇有限公司持有其約36.8%的有限合夥權益，銘宇有限公司由中銀投資全資持有。也就是說，普拓投資背後是中銀投資爲首的銀團。

需要說明的是，中銀投資爲中國銀行孫公司，也是華潤飲料此次上市的聯席保薦人之一。

據“藍鯨財經”報道，按2023年華潤飲料淨利潤13.31億元計算，參考目前農夫山泉近37倍的動態市盈率及東鵬飲料（605499.SH）超35倍的動態市盈率，華潤飲料目前的整體估值超過450億元。

來源：罐頭圖庫

按華潤集團和普拓投資目前持股比例算，兩者分別將握有超270億元、180億元。但近期，港股的市場熱情似乎並不高。業內人士表示，4月19日開始恒生指數“三連陰”，回調近5%，空頭的趨勢明顯。4月23日，“加盟制茶飲第一股”茶百道在上市首日，股價破發27%。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認爲，華潤飲料沖刺港股上市的破發風險評估需要考慮多個因素，包括但不限于公司自身的財務狀況、市場情緒、宏觀經濟環境、行業趨勢以及近期港股市場的表現等。從曆史數據來看，港股IPO市場在某些時期確實存在較高的破發率，表明市場對新股的接受程度和投資者情緒可能存在不確定性。

他進一步表示，但整體看，港股的環境受到多種因素的影響，包括全球經濟環境、美聯儲的貨幣政策、內地與香港的宏觀經濟狀況、市場流動性等。研究機構對2024年港股IPO市場持有積極樂觀的展望，預測市場將迎來回暖。

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