又是見證曆史的一年，4月9日國際兩大黃金交易所倫敦黃金市場與紐約商品交易所裏，倫金價格攀升至2358.77美元/盎司，紐金價格更是達到2372.0美元/盎司，年內漲幅均在10%以上；而隨後的10日，國內金價也達到了曆史最高的557.9元/克。經過了三年多的震蕩，黃金現貨價格相比2020年8月的高點445.99元/克增長了25%以上，似乎上漲趨勢仍在繼續。實際上，金價在2023年9月底開始就已經不斷走高，彼時主要是國內資本市場較弱，帶動了國內黃金投資熱潮，隨著國內整體投資環境的長期不及預期，導致投資者對風險偏好的大幅降低，除了投資黃金，資源股、高股息率的標的也是市場重點追逐的投資目標，對比指數下挫，當時國有四大銀行股逆勢小幅上揚就是佐證。

不過，回顧上一輪黃金價格大漲，當時有個離譜的現象就是國內金價與國外金價存在較大的價差，2023年9月，國內黃金現貨價格普遍高于國際黃金現貨價格20元/克左右，最大價差高達近30元/克。換言之，彼時國內對黃金期現貨的需求要強于國際，可以理解爲當時市場出現了一波非理性的黃金熱，後面金價出現了大幅跳水。而根據當前的價差來看，僅有5元/克左右。可見，經曆半年的平滑，國際金價與國內價格已經基本持平。

然而，這次國際和國內金價共振上漲相比于前一次要更加複雜。

01 爲什麽黃金在漲？

一般來說，黃金相比其他基本金屬或稀有金屬，具有較強的金融屬性（投資、避險、儲備）且要大于工業屬性。

“亂世買黃金”背後的邏輯就是一方面是避險情緒，當經濟出現通脹走高、利率不及預期，甚至出現黑天鵝事件時，避險帶動對黃金的需求；另一方面市場對于經濟疲軟背景下的貨幣信心下滑，在全球經濟出現下行預期或出現動亂的情況下，黃金可以替代各國貨幣成爲流通工具，進而對黃金的需求大幅增加。這裏的貨幣可以理解爲廣義的美元。雖然布雷頓森林體系早已瓦解，但美元依舊作爲目前全球流通的貨幣依舊與黃金相關性較高，即貨幣強則黃金弱，反之亦然。

而本輪黃金價格上漲的核心原因分爲兩個階段，從2023年下半年到2024年年初，市場開始預期美聯儲即將進入降息周期；由此驅動下黃金價格在今年3月左右突破前期震蕩區間，並逐漸走高。降息一般是央行對于經濟疲軟而釋放流動性的貨幣政策，前提是預期經濟不及預期。

但上周五的美國非農數據“刺破”了市場對于美聯儲降息的預期，美國3月份非農就業人數增加30.3萬人，創下去年5月以來的最大增幅，遠超市場預期的21.4萬人。這意味著美國勞動力市場仍然強勁，經濟依舊強健，美聯儲暫時可以將降息行動推遲，目前期貨市場預計美聯儲降息推遲到第二季度的6月，且概率降至50%；這也使得美元升值、美元指數大漲、10年期美債收益率走高。

按理說，此時的黃金價格應該出現回落。名義利率（一般以10年期美國國債作爲參考）= 實際利率+預期通脹率，由于黃金價格與預期通脹率（CPI）正相關，與名義利率負相關，因此正常情況下，黃金價格將與實際利率負相關。

然而這次詭異的是，黃金價格卻依舊在隨後創紀錄地走高。與過往美債收益率、美元和美元指數呈現出同向上漲的格局，這與理論負相關的定價邏輯已經出現了明顯的分歧，黃金與美國國債收益率的相關性已經出現了異常。相關性的背離意味著：影響黃金價格走勢的其他“因子”正在不斷增加，比如其他經濟體的疲軟、外彙儲備調節、避險情緒等。

02 黃金的影響因子

央行“囤金”潮。今年4月7日，根據國家外彙管理局公布的外彙儲備規模數據顯示，截至3月末，我國外彙儲備規模爲32457億美元，較2月末上升198億美元，升幅爲0.62%。同時，我國黃金儲備7274萬盎司，環比增加16萬盎司，1月末爲7219萬盎司。2023年我國是全球最大的黃金購買國，這已經是我國連續第17個月增持黃金儲備。不過最近增持速度在減緩，而且“定投”黃金是近兩年我國的一個基本操作，即使是全球最大的購買國，並不會對黃金價格造成如此巨大的波動。我國央行儲備黃金核心是央行在調整外彙儲備結構，並降低美元及美元資産波動對本國儲備資産的影響。

同樣道理，爲了對抗美元霸權，不排除其他經濟體的央行在進行抛美債、買黃金的操作，且包括這些經濟體中的大型投資機構（主權基金等）。由此來看央行這塊影響會比較大，尤其是處于經濟下行需要寬松貨幣政策刺激的國家，這個下面會聊邏輯。

其他貨幣標價黃金的經濟體降息預期，比如歐元和日元。歐元區央行降息預期，根據4月12日的最新消息來看，歐洲中央銀行（ECB）明確放松貨幣政策的條件。在4月貨幣政策決定中，歐洲央行大概率在爲即將到來的降息做鋪墊，而且歐洲央行可能獨立于美聯儲率先降息在6月揭曉。從歐洲央行周四發布的決定和聲明來看，理事會對通脹將繼續下降的預期更加堅定，並明確表示如果這種趨勢持續下去，放松貨幣政策（降息）可能是“適當的”。

雖降息空間有限但寬松貨幣政策已箭在弦上，而且從歐元兌美元的彙率來看，歐元上周三的大幅貶值雖然很大原因是由于美國非農數據超預期導致的，但中長期由于降息預期，市場對于歐元貶值的預期也相當大。這意味著，如果以歐元計價的黃金價格大幅大漲，漲幅甚至超過以美元計價的金價漲幅，同時降息導致利率下調，這意味著貨幣的時間價值在下降，而此時黃金價格的上漲帶來的資本利得若高于利率，那麽資金流向黃金就是情理之中的事情了，而且其他經濟體的貨幣貶值中短期將對黃金價格帶來較強的支撐，目前看歐元、日元、英鎊，甚至人民幣都兌美元出現了不同程度的貶值，這也催動了各國央行對黃金的配置。

美元升值爲什麽不買美元？首先是外彙儲備額度和外彙結構限制；其次是本國央行或投資機構買美元，會使得本國貨幣加速貶值，本國貨幣的信心會造成巨大打擊；再者，各大經濟體都在尋求全球貨幣體系重構，抛美債，買黃金，以擺脫“美元霸權”，此時再買美元豈不是“助纣爲虐”。

地緣沖突導致的黃金避險情緒。局部戰爭帶來的最大風險是全球供應鏈的韌性。從2022年初開始的俄烏沖突已經延續至今，長期局部戰爭使得歐亞經濟體的産業鏈風險大增，之前只是在中東非地區，而這次燒到了歐亞；而且去年開始已經持續超半年的巴以軍事沖突，以色列、哈馬斯、伊朗以及中東其他國家不同的政治經濟沖突加劇，這讓全球經濟和産業鏈雪上加霜；還有一些個人猜想，在全球疫情退潮後，全球經濟本應該同步複蘇，但經過這兩年時間可見，美國與其他經濟體的複蘇形成了較大的背離，頻頻超預期的經濟數據硬生生將美聯儲的降息延後，這一現象其他經濟體開始考慮全球貨幣體系重構。

黃金投資過熱。這裏也不排除行爲金融中的“慣性”定理，即某投資標的在被市場瘋狂看漲的時候，市場暫時超短期將無視基本面或宏觀層面的變化而繼續跟多。換言之，對美聯儲的降息推遲，黃金價格有一定的滯後性。

因爲目前來看黃金價格與黃金ETF的規模出現了背離。

根據世界黃金協會的數據來看，雖然金價不斷創新高，但今年以來，全球黃金ETF累計流出約57億美元，全球實物黃金ETF已經連續第八個月流出。整體黃金ETF整體呈現的是淨流出的狀態（如下圖）。

雖然在今年的3月8日後持倉量突然陡增，疊加其他渠道購入黃金，這或許也是在3月推高黃金價格一個原因，但整體來看黃金ETF的持倉依舊處于淨流出的下行區間。不排除前期購買黃金的投資機構在逐漸賣出獲利了結的可能性，這是黃金繼續上漲的一個明顯阻力。

ETF Store的總裁Nate Geraci表示：“黃金在其他渠道的需求一直非常強勁，比如中央銀行的購買以及個人和私人投資者的直接購買。”個人認爲這裏的私人投資包括一些全球投資機構。

總結來看，今時不同往日，本輪黃金價格大漲背後的影響因素已經逐漸變的複雜而多樣，某種意義上已經不能單純的從美元和美債收益率的相關性角度進行單因子的分析。目前看中短期金價支撐還是大于阻力，除了目前相對強勢的美元和美國經濟（美債），從彙率來看其他經濟體都面臨不小的挑戰，而爲了能在寬松貨幣政策下保證外彙穩定、甚至對抗國際貨幣的信用崩盤，黃金會是很多央行和投資機構不錯的投資標的，由此中長期黃金的看漲概率還是較強的，不過隨著金價高位，風險也隨之大幅增加。

僅作投資分析，不構成投資建議