今天聊聊來自大山東的中藥題材股——東阿阿膠。進入2024年後，這只中藥股的表現可謂異軍突起，股價從1月26日低點47.38元，一路瘋漲觸及到4月22日最高點70.80元，短短80多個交易日，股價上漲44%。

東阿阿膠這個漲幅，放在A股那些傳統的優質藍籌股身上，至少需要花費三五年時間才能完成。那麽阿膠爲何在短短90天內就完成這波漲幅了呢？今天，筆者就用自己的投資體系，爲大家抽絲剝繭，分析以補血阿膠和桃花姬滋補品聞名的東阿阿膠的上漲邏輯。

按照筆者對一只股票定量分析的慣例操作，第一步先看該上市公司財報數據四分位表現。淨資産盈利能力一般，ROE僅11%；市盈率估值合理，毛利率和淨利率非常優秀，超出同行18%左右，概括一下，在中藥領域，屬于護城河較深的那一種；基于護城河這一點，我的解讀是，在人口老齡化社會大背景下，東阿阿膠産品具有一定的社會交際和禮品屬性。

看完四分位分析圖，我們再來看看東阿阿膠在巴菲特關注的穩定性和持續性方面表現如何。按照我的習慣，看業績先看現金流情況。

上圖是東阿阿膠在過去的這10年裏的現金流趨勢圖。黃色的經營現金流是我們考核的重點，透過上圖可以看出2019年經營現金流爲負是一個分界點，2014~2019現金流有大的波動起伏；2019年之後扭虧爲盈，尤其是2021年報經營現金流淨額高達28億，史上最高成績。

Why？and How？爲什麽東阿阿膠在21年的現金流如此之高，這是怎麽做到的？任何一個人，看到這張趨勢圖都會有這個疑問。下圖看東阿阿膠在21年年報中的官方解讀，見下圖黃字。

我理解的大意是，2020年有一部分承兌收入是跨年後在2021年才收回現金，這一下給21年的東阿帶來了20億的現金流增量。看著這20億增量，考慮到2019年首次現金流爲負數，同比遞減-211%，我的最直觀感受21年這創紀錄的28億現金流，不僅僅是2020年一年承兌收入，還包括了一部分2019年未及時收回的現金流。于是，繼續深挖2019年年報現金流情況，見下圖，2019年經營現金流淨額-11億，比2018年的10億同比減少211%。

對于2019年經營現金流同比大幅下降爲負數，公司在年報中也如實給予注解：主要是本期銷售收到現金減少影響。

小結一下，2021年的28億現金流，其實是積聚了2019~2021連續三年的現金流入，這是一個非常重要的變化，正是這筆高達當年淨利潤7倍之多(2021年淨利潤4億)的經營現金流淨額，爲東阿阿膠接下來的大漲打下了堅實基礎。

作爲一家賬上擁有了28億現金流淨額的華潤系央企國資，主營産品又有保健功效，適合禮品交際場景，深厚的護城河，這好比跟人打牌，手裏抓了四顆2加上大小王的碾壓優勢。再打一個比方，2021年底的東阿阿膠，好比在馬拉松長跑比賽的起點之處，比別人早出發了30分鍾……

按照最近五年每年平均6億左右的淨利潤水平，東阿管理層完全可以把手裏這28億現金流淨額，在接下來的2022年~2025年裏，有計劃地平滑釋放出來。于是乎，大家可以看到2022年~2023年，東阿阿膠的淨利潤增長是多麽的漂亮，而且這種增長不單純是紙面數字的增長，而是每年都有20多億現金流支撐的增長，同時華潤系國企也是職責擔當，每年分紅也是芝麻開花節節高，從2021年的10派6.6元，到2022年10派11,直到2023年10派17.8元。正是淨利潤、每股紅利一步一個台階的穩步增長，刺激了東阿阿膠股價短短80天上漲了44%。

分析到這個地步，大家肯定會有一個問題，東阿的高增長還能持續幾年，股價能漲到多少錢。要回答這兩個問題，我們再重現認真審視下東阿的現金流。

看上圖，經營現金流淨額從2021年的28億到2023年已經連續兩年呈現下滑趨勢，之前三年攢的家底已呈現下滑趨勢，截至2024年一季報東阿阿膠賬上依然有高達67億的貨幣資金，考慮到東阿産品前面提到的高毛利、高淨利護城河，筆者認爲東阿阿膠業績未來兩三年無憂，也許2026年會是一個好的觀察臨界點。

再來看第二個問題，東阿阿膠的股價能漲到多少？如果東阿的業績和分紅在接下來幾年能夠繼續維持下去，那麽我們就可以短暫地把東阿阿膠股票看作是一種“債券”。按照筆者一眼定胖瘦估值方法，基于23年的每股盈利水平，東阿阿膠這個債券的合理價格在36元~54元之間，其中36元是絕對低估價格，應該不會達到；股價在60元左右波動屬于合理估值區間。

點評與總結

東阿阿膠資産質量一般，但依靠老字號品牌溢價和華潤系央企的有效運營管理，毛利率和淨利率護城河遠遠優于同行；經營現金流有大周期波動，但舍得給廣大股民分紅。在人口老齡化大趨勢下，具有中老年和女性滋補功效，適合送禮交際場景的東阿阿膠，是一個有未來有潛力且業績可展望的優質投資標的。