作者：潘妍

出品：全球財說

最近鞋履行業好不熱鬧。

曾號稱A股“不死鳥”的貴人鳥最終保殼失敗，于近期收到上交所下發的終止上市決定。

上市十年終落幕，令人好不唏噓。然而，資本市場沒有新鮮事，不過是無數次輪回。

正所謂，出清換新生。在“不死鳥”斷翼退市的另一頭，昔日“老鞋王”百麗試圖叩響港交所大門，重返二級市場。

2007年，百麗首次挂牌港交所。初上市的那幾年，百麗展現出傳統渠道優勢，門店數量由2007年的6090家增至2012年的1.76萬家，平均年淨開店超2000家。在此期間，百麗營收、歸母淨利的年複合增速分別可達23%、17.1%。

巅峰時期，百麗的市值曾在2013年一度飙升至1500億港元。“凡是女人路過的地方，都要有百麗”的口號開始響徹大江南北，“一代鞋王”的傳奇就此展開。

只是，花無百日紅，極盛則必衰，再強大的帝國也要學會居安思危。一場渠道變革悄然席卷整個中國零售行業，隨著電商崛起，以及大型多元購物中心的風靡，業態相對老化的傳統百貨渠道面對巨大沖擊，消費者逐漸發生轉移。

面對不斷變化商業環境，坐擁萬家門店的渠道優勢已不複存在，反倒成爲拉垮百麗的沉重負擔。2017年2月末，老百麗將門店縮減至1.36萬家，而現在則幾乎又砍了一半。根據最新招股書，截至2023年11月底，百麗旗下的門店數量降至7444家。

業績上更是慘淡。2015財年（截至2016年2月28日），百麗出現上市以來淨利潤最大跌幅，同比下滑38.41%。2016財年再度下滑18.09%至24.03億元。

在此期間，資本市場作爲情緒放大器，百麗港股股價自2013年每股18港元的曆史高位下探至退市前4港元，市值大幅縮水，接近80%。

世人常言，最怕英雄末路。彼時已83歲高齡的鄧耀已是廉頗老矣，在面對時代巨變，早無招架之力，只能無奈感歎：百麗氣數已盡，再無回轉的可能。

或許百麗本就命不該絕，在最低迷的時期，遇到了“貴人”張磊。

2017年7月，百麗從港交所退市，高瓴、鼎晖聯合百麗管理層出價531億港元將百麗私有化，創下港交所史上規模最大私有化交易紀錄，並拉開百麗全面轉型的序幕。

完成私有化後，高瓴資本、鼎晖投資分別持有百麗國際約56.81%和12.06%股權，智者創業持有31.13%股權。

百麗兩位創始人鄧耀、盛百椒，累計套現超百億。鄧耀選擇退休，盛百椒繼續留在百麗。

縱然常道，外行看熱鬧，內行看門道。但對比此前高瓴在百度、騰訊、京東、美團等互聯網企業所獲得的成功，面對彼時已被創始人判了“死刑”的百麗，就連高瓴的投資者都表示看不懂，爲什麽要接一把正在落下的飛刀？

“是不是沖昏了頭腦？這會不會是高瓴的滑鐵盧？”

相較外界針對百麗的無數質疑，張磊看到的則是一家傳統鞋履老企背後所積累的濃厚力量。

但如何讓百麗這艘陳舊巨輪重新啓航，或是擺在張磊面前亟待解決的問題，即如何優化現有資産——重塑百麗。

張磊曾將百麗稱之爲一筆“三倍回報”的交易。其一，交易價格便宜，有一定的套利空間。其二，運動鞋服銷售業務是優質資産，但被女鞋業務拖累，分拆後價值巨大。其三，傳統業務數字化轉型，可以提升業務價值。

私有化百麗是鏈條中的第一步，而拆分運動服飾板塊上市則是第二步。

2019年10月，在張磊的主操下，百麗拆分旗下運動品牌滔搏（06110. HK）成功挂牌港交所。滔搏作爲國內最大的阿迪、耐克經銷商，旗下還有彪馬、匡威、北面、銳步、亞瑟士等諸多品牌的國內經銷權，基本覆蓋了主流國際運動鞋服品牌。

巅峰時期，滔搏市值一度超800億港元，相當于百麗私有化前巅峰時整體市值的一半。不過截至目前，滔搏市值已跌至355億港元。

值得一提的是，在分拆滔搏的這一年，百麗成爲Champion在中國市場“唯二”的經銷商。2023年10月，百麗又斥資1.04億元收購永嘉集團手裏全部的Champion中國經銷權。交易完成後，百麗成爲Champion在中國市場獨家經銷商。

不過，Champion的業績表現並不算好。根據永嘉集團出售公告顯示，2022年及2023上半年，永嘉集團在Champion中國業務經營虧損分別爲5200萬港元及3400萬港元。

之所以收購“並不賺錢”的Champion，或是源于百麗多年前錯失Fila所留下的“執念”。

2009年，百麗以不超過6億元的價格出售了Fila品牌在中國區的商標使用權和專營權，而買家正是安踏。

之後的故事已被大家所熟知，安踏不僅利用Fila在營收與品牌獲得成功，還超過李甯成爲新的國産運動品牌“一哥”。如今，Fila的營收占比已占據安踏的半壁江山。

諸多企業都想複制安踏和Fila的並購奇迹，這其中也包括百麗，而Champion便是其瞄准的標的。

但Champion目前狀況其實並不明朗，深受品牌老化、産品創新不足、假貨橫行等問題的困擾。此外，2024年2月，Champion母公司HanesBrands宣布將Champion挂牌出售，競標價14億美元。這一變故是否會影響百麗，目前皆未知。

不過，目前爲止，張磊似乎已悄然完成“三倍回報”中三分之二。但作爲最後一步的數字化改革，在龐大門店資産中注入數字化的基因，或才是關乎“重塑百麗”成敗的關鍵所在。

實際上，百麗早在2009年就已開始觸網，相繼創建獨立電商平台淘秀網、優購網，然而都沒有成功。彼時百麗的銷售重心仍在線下渠道，電商平台也僅被用作清庫存，並未打出規模，也讓百麗錯失電商風口。

于是，張磊操盤之下，百麗開始通過數字化全鏈路賦能，采用服飾行業流行的 DTC（直接觸達消費者）零售模式。

具體表現爲，向線上業務投入大量資源，不僅在天貓、京東、唯品會等電商平台發展業務，同時重視發展抖音等社交媒體平台。2017財年至2023財年，百麗線上營收占比由7%上升至28.3%。

不過，這並不代表百麗將放棄曾引以爲傲的線下渠道。相反的，張磊依舊認爲線上不可能把線下打敗，“線下體驗是不可或缺的，仍是主流渠道。”

私有化後，張磊開始優化渠道，逐漸減少業態相對老化的百貨商場門店，轉移至集購物、娛樂及社交功能于一體的購物中心及奧特萊斯開設門店。

招股書顯示，截至2023年11月末，百貨商場渠道在鞋履業務中營收占比由私有化時超70%降至2023年11月末不足40%。

如今7年過去，百麗在張磊這場“豪賭”中重獲新生，但在大刀闊斧優化轉型的同時，百麗面臨著巨大的償債壓力。

2017財年即私有化前，百麗的資産負債率僅16.13%。但招股書最新數據顯示，2020財年至2023財年，百麗資産負債率均保持在70%以上，由71.42%增至84.64%。

截至2024年1月31日，百麗賬上存在47.98億元的銀行借款，包括25.08億元的短期銀行貸款，22.90億元的長期銀行貸款。

除銀行借款金額較高，持續支付大額股息，是百麗時尚資産負債率較高的原因之一，而這或是當年百麗私有化所留下的余波。

2017年，百麗國際私有化對價531億港元，高瓴資本、鼎晖通過股權出資173億港元，于武、盛放爲首的新百麗管理團隊出資78.21億港元。剩余的280億港元則來自債務融資，這些債務在私有化之後，主要由百麗及其附屬公司承擔。

爲償還私有化債務，百麗多年來對股東保持著大手筆分紅。

招股書顯示，2020財年至2023財年（截至每年2月28日），百麗時尚分別向股東支付股息70億元、42.27億元、20億元、20億元。截至2023年11月30日的九個月，百麗又向股東派股息20億元。

不到五年時間，百麗共計向股東派息172.27億元。根據招股書描述，這些派息大部分被用于償還2017年私有化産生的債務。也就是說，五年時間裏，百麗及其附屬公司一直都在爲私有化産生的融資負債“買單”。

無獨有偶，滔搏在分拆上市後，同樣在“分紅還債”。2019財年至2023財年，滔搏累計分紅金額高達122.46億元，而同期滔搏淨利潤累計128.84億元，分紅近乎“瓜分”了全部利潤。

在招股書中，百麗表示高瓴、鼎晖在私有化交易中的銀行貸款現金目前已經償還完畢。

本次募集資金用途中，百麗同樣計劃拿出部分資金用于“償還銀行借款”以及“營運資金及其他一般企業用途”。

事實上，早在2022年3月，百麗就曾計劃沖擊港交所，向主板遞交招股說明書，但遲遲未通過聆訊，最終申請文件以“失效”告終。

兩年過去，百麗再次遞表，相較退市前，百麗的業績在2023年開始好轉。

2022年財年（截至2023年2月28日），百麗營業收入同比下降18.29%至192.10億元，期內利潤同比下降54.02%至12.57億元。

隨著公共衛生事件形勢好轉，百麗業績逐步恢複。截至2023年11月30日止的九個月，百麗營業收入同比增長12.8%至161億元，淨利潤同比增長92.7%至21億元。

如今的百麗站在新的起點上，業務逐漸呈恢複之勢。

但面對風雲變幻的資本市場，以及仍背負巨額債務的百麗，能否實現巨輪轉身，以及爲其保駕護航的張磊，能否守得雲開見明月，時間將給出答案。

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