三年兩次沖擊上市，百麗爲何如此急迫？

在商場的鞋類專區，會經常看到BELLE、STACCATO、BASTO、TATA、73Hours等品牌，它們的門店位置通常相隔不遠，有種緊緊“抱團”的感覺。

這其實是一種營銷策略。一般而言，意向消費者在購買過程中，會就産品進行多項對比選擇，最後落定完成購買。不過，其實以上品牌都是百麗旗下的産品，所以不論消費者在哪家門店消費，最後的業績都歸于百麗。

正是因爲産品矩陣豐富、市占率高，百麗一直被稱作“鞋王”。根據弗若斯特沙利文數據，以2022年零售額計，其以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一。

但“鞋王”的日子也不好過。

近日，百麗時尚遞表向港交所發起沖擊，而招股書卻透露了它的一些力不從心，短債壓頂的情況下，“鞋王”的未來看起來並不明朗。

吳典攝

上市的動機

在資本市場，百麗不算是“新面孔”。

2007年，其以“百麗國際”的簡稱在港交所上市，10年後以總價453億港元的金額完成港股私有化退市，創下了彼時港交所史上最大規模的私有化交易。

而後，百麗國際完成了旗下業務的梳理優化，鞋類及部分服飾業務被裝進了百麗時尚，並于2022年試圖叩開港交所大門，但未有下文。沉寂一年後，其再次吹響“沖鋒號”，朝著港交所躍進。

三年兩次沖擊上市，足以看出百麗時尚對港交所的渴求，它執著的原因是什麽？大概率是缺錢，且從目前的境況來看，集團需求一個新的融資平台，以應對當下所面臨的融資成本地上行。

根據招股書數據，近些年來，百麗時尚負債規模急劇攀升，至今已經出現明顯的資金缺口。

截至2021年2月28日止財年，百麗時尚的短期借款規模爲10億元，皆爲銀行貸款，年利率在2.7%至3.5%之間，對應的期末現金及現金等價物約爲31.38億元。

但其他一些指標的走勢爲這個看似處在安全線內的現金短債比埋下了隱患，比如當期同比下滑了14%的經營現金流淨額、長達173.9天的庫存周轉天數等。

上述指標在後面幾個財年裏未出現明顯好轉，而負債卻還在增加。截至2024年1月末，百麗時尚擁有的短期借款進一步攀升至25億元左右，對應銀行結余及現金爲22.56億元，缺口已然出現。

百麗時尚在招股書中的募資用途一欄中也明確提到，將使用部分資金償還銀行借款。截至2024年1月末，該集團的銀行借款規模爲48億元，其中境內外短期銀行借款將近25億元。

爲應對這些債務，百麗時尚需要融資，只是在銀行借款利率上漲的當下，集團期望找到更便宜的錢。

數據顯示，截至2023年2月28日止財年，由于境外利率上升，百麗時尚的銀行借款利息開支達到約0.99億元，上年同期爲0.29億元。受此影響，其融資成本同比增長47%至1.67億元。截至2023年11月末，該指標約爲1.65億元。

存貨的變動

融資成本增加一定程度上影響了百麗時尚的利潤水平，疊加新冠疫情影響、銷售疲軟，截至2023年2月28日止財年，百麗時尚的多項核心指標出現明顯下滑，創下近四年以來的最低值。

數據顯示，其當期實現營收192億元，同比下滑18.3%；對應淨利潤也較上一財年減少54%至13億元；淨利率同比下滑5個百分點至6.5%。

伴隨疫情影響消散，百麗時尚利潤水平有所回升，截至2023年11月末，集團實現營收約161億元，對應歸母淨利潤約20.3億元，淨利率12.8%。

公開信息顯示，百麗時尚共有兩條業務線，即服飾和鞋履，但無論品牌矩陣還是業績貢獻度，後者都是百麗時尚的核心業務，上述161億元的營收中，有約140億元來自鞋履業務，占比達到87%。

過往幾年中，百麗時尚按收入計算的五大品牌均爲自有品牌，分別爲BELLE、TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO，多爲中高端鞋履品牌。

來自這五大品牌的收入占比常年保持在63%左右。其中，BELLE是最暢銷的品牌，總收入占比約28%，而TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO則各占總收入約7%至11%。

但細看之下，百麗時尚的鞋履銷售情況恐怕沒有那麽樂觀，居高不下的存貨爲集團銷售增速打上了一個問號。

截至2023年11月末，百麗時尚擁有存貨約43.7億，該指標在截至2022年及2023年2月28日止財年分別爲40.67億元、36億元。存貨周轉情況來看，截至2023年11月末，百麗時尚的存貨周轉天數爲195.7天，截至2022年及2023年2月28日止財年分別爲171.8天、198.2天。

零售獨立評論人馬崗告訴《國際金融報》記者，百麗時尚這類以鞋類業務爲主的企業，庫存周轉天數在60—90天之間的爲優秀水平，普通的在120天左右。談到百麗時尚的庫存周轉天數，他直言“它有工廠的貨，周期可能會長一些，但不算健康”。

産能變化也提供了佐證。

以包括位于廣東深圳、安徽宿州、廣東東莞、湖北秭歸等在內的6條生産線來看，截至2023年2月28日止財年，它們的總産能利用率爲83.7%，而上一財年爲99.2%。

2023年2月至11月期間，百麗時尚新增了一條位于廣東廣州的産線，算上它在內，截至2023年11月末，該集團總産能利用率爲92.9%，仍未恢複到截至2022年2月28日止財年的水平。

難解的派息

回溯來看，鞋業增速的疲軟其實不是新鮮事。

早在2017年私有化退市時，百麗國際就曾直言原因是鞋類業務疲軟，並表示要從渠道等方面進行轉型。只是，從現狀來看，這場轉型之路其實仍未走完。

截至2023年11月末，百麗時尚擁有直營門店8361家，它們是集團業績的核心來源，當期來自線下銷售渠道的收入占比爲72.3%，而線上渠道占比仍不足30%。

這些門店帶來了業績，但也加大了百麗時尚的經營成本和租賃負債，意味著集團一直在“負重奔跑”。

截至2023年11月末，百麗時尚的門店租賃相關開支占總收入的12.9%；未來5年內到期的未償還租賃負債合計達到11.3億元，其中6.88億元在2年內到期。

事實上，百麗時尚是想優化重資産經營模式的。

其在招股書中提到，爲進一步增加市場份額、鞏固市場領先地位，集團計劃繼續優化線下零售網絡，預期線上銷售將會繼續成爲總收益的重要來源，“我們計劃繼續與多個第三方電商及社交媒體平台合作，讓我們接觸到廣泛的線上客戶群”。

只是，相比業務端的投入，百麗時尚在股東分紅上更加大方，幾乎到了傾盡全年利潤的程度。

信息顯示，截至2022年及2023年2月28日止財年，百麗時尚分別向股東宣派了20億元的股息，該集團在這兩個財年分別實現淨利潤27.3億元、12.6億元，合計39.9億元。

上述一年一次的派息規律在2023年被打破。截至2023年11月末，百麗時尚又向股東Belle Brands宣派了20億元的股息，其在這個報告期裏實現了約20.6億元的淨利潤。

香頌資本董事沈萌告訴記者，派息和淨利潤之間的關聯性較複雜，企業會有更多角度考慮派息的問題，但如果經常進行融資派息，那麽經營的穩定性就容易出問題。現金等價物無法覆蓋短期債務，是比較危險的情況，容易造成經營陷入困境。

一邊上市募資償債、謀求發展，一邊將賺來的錢悉數分紅給股東，百麗時尚的這盤計劃是否能得到投資者的認可？